投资要点

    　　事件：公司发布 2020 年报，全年营收 382.20 亿、同比+9.64%，归母净利润 108.75亿、同比+14.20%；Q4 营收同比+6.96%、归母净利润同比+11.02%。加权平均ROE 同比+0.07pct 至 7.88%。有效杠杆率同比-0.54x 至 3.82x。

    　　盈利能力较低大宗商品业务有所下滑，但投资收入同比-3.26%，使得整体业务盈利承压。此外信用减值损失同比+61.07%，主要系融资租赁/股质/两融等计提减值，应收融资租赁款/买入返售金融资产/融出资金减值分别同比+71%/139%/100%。

    　　经纪业务展现高弹性、投行 IPO 亮眼：1）市场景气度带动下，公司零售经纪业务受益明显。在持续推进财富管理转型中，投顾人数同比+20%、占中前台人数比 62%。

    　　代销金融产品净收入同比+143%（证券经纪业务净收入同比+47%）。2）公司投行地位较为稳固（行业第 6），承销额市场份额同比+0.07pct 至 4.87%，投行收入同比+42.87%。IPO 承销额同比+1647%，市占率 12.86%、仅次于中信建投（17.77%）。完成 IPO 计 25 单，其中科创板 12 单、承销额市占率 24.26%、行业第 1。公司在手项目储备丰富，有望为投行业务持续释放提供支撑。3）两融余额同比+62.06%，股质余额同比-20.31%（2017 年末的 30%）。

    　　资管主动化转型成效明显、投资业务暂时承压：1）海通资管规模同比-5.42%，但主动管理占比同比+22pct 至 66.84%，净收入同比+45.43%。此外得益于高景气度催生的公募基金火爆销售行情，基金管理业务净收入同比+36.75%。2）市场波动影响，同时 2019 年公司交易性金融资产扩张叠加市场转暖带来的高基数效应，使得公司 2020 年投资收益略有承压。

    　　投资建议：公司资本实力雄厚，净资产规模仅次于中信。经营稳健，配股完成有望进一步打开业务向上空间。海外布局领先，收入贡献稳定在 25%。目前对应 2021EP/B 0.91x，维持买入-A 评级。

    　　风险提示：业务同质化导致的恶性竞争加剧、二级市场大幅波动、政策变化