2020 年业绩符合我们预期

    　　海通证券2020 年营收同比+9.6%至382 亿元，盈利同比+14.2%至109亿元，ROAE 同比+0.07ppt 至7.88%（公司披露口径），与业绩快报一致；4Q20 净利润同比+11%/环比-21.4%至23.7 亿元，环比表现受单季新增11.3 亿元信用减值影响。公司于去年8 月完成200 亿元A 股再融资，期末归母净资产同比+21.7%/环比-0.6%至1534 亿元、自有资产杠杆率同比-0.5x/环比-0.2x 至3.8x。此外，调整后业务及管理费率（剔除其他业务收入）同比-3.7ppt 至38.3%。

    　　发展趋势

    　　中介类业务表现向好、贡献业绩主要增长。1）2020 年经纪收入同比+46%至52 亿元（vs.市场股基交易额+61%），佣金率同比-7.5%至万3.1、交易市占同比略降0.1ppt 至3.8%；代销金融产品收入同比+143%至1.2 亿元，对应代销规模+39%至5016 亿元、保有量突破900 亿元。

    　　公司财富管理客户同比+14.5%至1,315 万户、对应客户资产同比+31%至2.4 万亿元。2）投行收入同比+43%至49 亿元、IPO 表现优异。报告期股票承销份额同比+2.7ppt 至4.6%，完成IPO 25 家、融资额627亿元、居行业第二；当前在审项目数83 家、IPO 57 家，项目储备丰厚。此外，海通国际在境外股权融资业务上保持领先地位，报告期完成56 单发行项目。3）资管收入同比+41%至33.7 亿元，券商资管、公募基金、私募股权齐增。海通资管净收入同比+45%至14 亿元、集合资管（规模768 亿元）贡献89%；私募股权管理规模254 亿元，海通开元收入同比+91%至24.5 亿元/净利润同比+72%至15 亿元、退出收益丰厚。公募方面，海富通（持股51%）收入同比+64%至13.3 亿元、公募AUM 同比+12%至1251 亿元；富国（持股27.8%）收入同比+87%至53.2 亿元、公募AUM 5880 亿、主动权益规模突破2000 亿元。

    　　资本业务收入端整体平稳、信用减值规模有所提升。1）投资收入持平于116 亿元，对应交易性金融资产同比-8%至维持2204 亿元、年化投资收益率-0.6ppt YoY 至5.3%；结构方面，债券（-10%）：权益（+31%）：

    　　基金（+16%）：其他（+5%）=50%:14%:11%:25%。2）利息净收入同比+18%至49 亿元，其中两融利息收入+17%至44 亿元（两融余额同比+62%至677 亿元）、股质利息同比-33%至23 亿元（表内股质余额同比-19%至345 亿元）、融资租赁收入同比-14%至39 亿元。3）信用减值同比+61%至45.9 亿元，占利润总额29%，增加部分主要来自融出资金、股票质押、融资租赁及贷款类资产。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021 年和2022 年盈利预测。公司A/H 股交易于2021e 0.9x/ 0.5xP/B。维持公司A 股及H 股中性评级，考虑市场风险偏好调整对板块估值的影响，我们下调海通A 股标价9.7%至13.1 元（对应21 年1.05xP/B 及18%上行空间）、维持海通H 股目标价7.8 港币（对应21 年0.54xP/B 及7%上行空间）。

    　　风险

    　　交易额大幅回落、股/债市大幅波动、资本市场改革进展低于预期。