本报告导读：

    客户投融资需求增加推动手续费类业务收入增长，投资业务疲弱影响整体业绩。 信用环境趋紧拖累金融资产扩张。

    投资要点：

    维持“增持”评级，维持目标价17.09 元/股。公司20年营业收入/归母净利润382.2/108.8 亿元，同比+9.6%/+14.2%；加权平均ROE同比+0.32pct 至7.74%，符合我们的预期。由于股市行情震荡及IPO审核加强影响手续费类业务增速，我们下调公司21-23 年EPS 至0.94/1.08/1.25 元（调前21-22 年1.08/1.34 元）。维持目标价17.09元/股，对应21 年PB 1.38X，维持“增持”评级。

    客户投融资需求增加推动手续费类业务收入增长，投资业务疲弱影响整体业绩。1）20 年客户投资需求增加，股市行情进一步改善，市场交投活跃度明显提升，公司股基交易额同比+57.7%至16.6 万亿元，经纪业务实现收入52.1 亿元，同比+45.8%；旗下基金公司公募基金管理规模快速增长，同时公司强化主动管理能力，资管业务实现收入33.7 亿元，同比+40.8%；公司作为头部券商深度受益于注册制改革进一步深化等政策红利，投行业务实现收入49.4 亿元，同比+42.9%。

    2）公司20 年投资业务收入116.2 亿元，同比+0.2%，对收入增长贡献微弱，拖累营收增长，影响整体业绩。

    信用环境趋紧拖累金融资产扩张。20 年市场信用事件频发，信用环境紧张，使得公司资产负债表扩张相对谨慎。公司20 年金融资产同比增速仅为1.7%，扩张速度远低于行业整体水平，拖累资产负债表扩张，公司20 年总资产同比增速为9.0%，低于行业整体水平。

    催化剂：市场交投活跃度提升；资本市场改革继续全面推进。

    风险提示：资本市场大幅波动；资本市场改革推进不及预期。