公司披露2020 年三季报，三季度业绩增速转正。2020 前三季度公司实现营收282.54 亿元，同比+10.61%，归母净利润85.02 亿元，同比+15.12%。年化加权ROE8.56%，同比增加0.44pct。2020H1 公司营收同比-1.58%; 归母净利润同比-0.78%。而公司第三季度营收同比+40.12%，归母净利润同比+62.38%。因此业绩增速较低主要受到上半年业绩不佳影响。

    自营业务拖累业绩，海通国际收入下滑。（1）前三季度自营业务收入83.84 亿，同比下降-0.10%。其中投资收益74.84 亿，同比+12.74%。

    公允价值变动同比-48.69%，主因市场波动影响以及去年自营业务业绩较好、基数较高。（2）2020H1 海通国际净利润8.43 亿元，较去年同期17.07 亿大幅下滑。

    杠杆率略微下降。剔除客户保证金杠杆倍数由2019 年末的3.92 倍小幅下降至2020Q3 的3.74 倍。重资产业务占比略微下降，前三季度，投资业务及资本中介业务的营收占比合计为42.21%，较去年同期下降3.82pct。轻资产端：（1）投行业务实现营收38.69 亿，同比增长50.75%，投行业务上半年同比增长仅3.29%。我们认为，是受投行业务收入确认节奏影响。（2）受益市场活跃，经纪业务收入38.22 亿，同比+42.27%（3）资管业务实现收入23.85 亿，同比+47.25%。

    投资建议。预计公司2020-2022 年每股净资产为11.83、12.70、13.57元，对应 PB 为1.28、1.19、1.12 倍。考虑到龙头券商溢价、可比券商2020 年1.25X-2.20XPB 的估值中枢，给予公司2020 年1.40 xPB 估值，A 股合理价值为16.56 元/股， 给予H 股合理估值0.8xPB，H 股合理价值9.46 港币/股，维持 A、H 股“买入”评级。

    风险提示。佣金率下滑、投行竞争加大、直投业绩贡献不达预期；权益市场调整致减值损失持续提升，场外衍生品交易的对手方违约风险等。