21 年收入同比稳增长，大额信用减值致归母净利润大幅下滑21 年实现营收247.17 亿元，同比+5.65%，归母净利8.11 亿元，同比-28.23%（低于我们预期的11.8 亿元）。对恒大集团应收款项计提大额减值准备，是公司业绩下滑的主要原因。中长期来看，国内电梯市场平稳运行，后市场服务收入或是新增长点，同时公司新产业布局前景光明，预计22～24 年EPS为1.22（前值1.23）、1.30（前值1.31）、1.41 元，电梯行业可比公司2022年平均PE（Wind 一致预测）为14 倍，给予公司2021 年合理PE 为14 倍，目标价16.94（前值20.88）元。维持“增持”评级。

    电梯销售稳健增长，原材料成本上升致毛利率短期承压公司全年电梯销量100356 台，同比+7.10%；电梯收入233.06 亿元，同比+4.74%；毛利率16.23%，同比-0.75pct。Q4 公司毛利率为16.02%，同比-2.56pct，环比+0.08pct。21 年整体费用率同比-0.17pct 至8.40%，归母净利率同比-1.55pct 至3.28%。鉴于子公司对恒大集团应收款项出现的逾期情况以及恒大经营状况，公司对应收恒大款项进行了专项分析评估，认为减值迹象明显需计提单项减值准备。21 年公司对应收恒大款项计提减值准备8.3亿元，影响归母净利-3.7 亿元。据公司公告，公司正在积极追索相关应收款项，双方正结合恒大集团复工复产情况就偿付既往应收款项进行积极沟通。

    服务收入稳步提升，旧梯改造、老房加装电梯等需求呈加速增长趋势2021 年公司电梯业务收入继续稳步增长，其中安装、维保等服务业收入超74 亿元，占电梯收入达32%，服务毛利率超过制造。1）旧梯改造：21 年底国内在用梯保有量超800 万台，其中运行15 年以上老旧电梯数量逐年增加，旧梯改造需求在未来很长时间内将得到逐步释放。21 年公司旧梯改造数量增幅达26.1%；2）老房加装：各地政府将老房加装电梯作为重大民生工程加以鼓励和扶持。公司积极探索并推出“一站式加装电梯服务”，为居民提供全生命周期一站式服务，21 年加装量同比增幅达 52.9%。

    需求稳健、多元化布局的本土电梯制造龙头，维持“增持”评级老旧小区改造、地铁等基建投资发力、旧梯更新改造需求释放等积极因素下，叠加服务型战略转型，公司电梯业务有望长期稳健发展。考虑原材料价格上涨因素，我们小幅下调22、23 年盈利预测，预计22～24 年公司分别实现归母净利润12.4（前值12.6）、13.3（前值13.4）、14.4 亿元，对应PE 为11、10、10x。

    风险提示：房地产投资增速不及预期；老旧小区改造及加装电梯进程不及预期；新产业及新产品推广和布局不及预期；原材料价格超预期上涨；大额信用减值的风险；下游行业及客户的经营风险。