公司结算毛利率持续反映此前订单降价影响，我们认为公司新签订单价已经先行企稳，毛利率或已经触底，此外电梯改造、安装维保等服务性业务已经表现良好，加装业务也有望维持高增。公司作为上海国改标杆经营能力优异，有望持续获得市场份额提升，维持“买入”评级。

    公司业绩略低于预期。2019 年公司实现营收221.16 亿元，同比增长4.16%，实现归母净利润10.80 亿元，同比下降14.90%，实现扣非归母净利润10.03 亿元，同比下降16.74%，其中单四季度营业收入和归母净利润为55.01 和2.18亿元，分别同比+3.33%/-7.52%，利润降幅环比三季度收窄。报告期内公司综合毛利率为16.50%，较上年19.10%下滑2.6pcts，第四季度毛利率环比略回升0.12pcts 至16.39%。

    新梯结算毛利率或已触底，服务业收入延续靓丽表现。报告期内，公司电梯业务毛利率下滑2.68pcts 至16.39%，子公司上海三菱电梯实现的营业收入和净利润为210.13 亿和13.24 亿元，分别同比+4.69%和-24.75%，表观毛利率仍在消化前期降价压力，但考虑公司在价格端已经先行企稳，结算毛利率或已触底。结合经营性现金流1.73 亿元（同降7.98%）和合同负债147.11 亿元（同降4.19%）看，下游客户在疫情下仍然可能面对一定资金压力，公司商务条件松动带来的报表变化或延续至20H1。除新梯市场以外，旧梯改造和老房加装依然延续靓丽表现，全年旧梯改造数量同比增速超过50%，老房加装同比增速超过30%，公司服务业收入（不含加装）营收占比超过31%。

    国企改革进程或加快，投资收益有望维持稳中有增。2019 年12 月10 日，公司公告投资拟以自有资金10 亿元与其他投资人共同设立东营欣盛股权投资，计划重点投资于新材料、高端装备、高端化工等产业，同时公司分别以2.58 亿元和9380 万元对价从上海电气投资手中收购上海老港申菱电子电缆100%股权和溧阳申菱电梯工程70%股权，承接集团层面与电梯业务互动频繁的资产，随着集团证券化完毕，公司层面的国企改革或持续推进。此外公司与工程机械相关的投资收益表现良好，整体投资收益仍有望稳步提升。

    风险因素：房地产销量下滑拖累电梯主业；RV 减速机业务销售及盈利情况不达预期；国企改革政策不确定性；非经常项收益不确定等风险。

    投资建议：公司结算毛利率持续反映此前订单降价影响，我们认为公司新签订单价已经先行企稳，毛利率或已经触底，此外电梯改造、安装维保等服务性业务已经表现良好，加装业务也有望维持高增。公司作为上海国改标杆经营能力优异，有望持续获得市场份额提升。考虑毛利率波动和疫情影响，我们下调公司2020-21 年净利润预测至11.42、12.26 亿元（原预测为14.86、16.06 亿元），新增2022 年盈利预测13.26 亿元，维持“买入”评级。