上海机电发布半年报：H1 营业收入107.4 亿元，同比增长4.15%，归母净利润6.11 亿元，同比下降6.57%，低于我们的预期。预计19-20 年净利润分别为13.2亿/15.1 亿，对应PE 为16 倍/14 倍，维持“审慎推荐-A”评级。

    收入增速4%而净利润增速-6%主要原因是营业成本上升较快。19 年上半年公司营收同比增加4.15%，但是营业成本同比增加8.46%：（1）原材料及低值易耗品上升较快，19 上半年82 亿，同比增加3 亿；（2）上半年人力费用6.2亿（+20%），同比增长1 亿。毛利率由20%跌到16.70%，毛利率空间被压缩严重，营业收入增速较为缓慢。

    三费有所控制，经营性现金小幅下滑。销售费用率降低0.3pct，主要由于子公司佣金下降，代理费及佣金较去年同期下降约4000 万元。管理费用降低0.7pct，其中租赁费用下降约1000 万元，人力费用及修理费均下降约600 万元。财务费用较去年同期下降约1000 万元，为-1.5 亿，主要由于利息收入增加。经营性现金流净额-8.6 亿，较去年同期下降5 亿元，主要由于材料、备件等存货的采购金额增加，预付款项同比增加15.80%。但公司的货币资金充裕，仍有121.4 亿，同时由于行业预收30%货款的经营模式，现金流不会对公司造成制约。

    19 年上半年，上海机电安装、维保服务超过32 亿元，占营收收入比重超过32%，呈逐年提升趋势，目前是行业最高水平。公司电梯保有量大（80 万台），保养业务占有率领先行业， 未来在扩展市场规模及服务型业务模式转型方面都将更加受益。截止6 月底，已在全国设立了89 家直属分支机构，并在此基础上设立了360 多家维保服务网络。同时减速器业务造就公司未来潜在增长空间，精密减速器是现代工业机器人的核心部件和主要成本，占机器人成本的35%左右，是核心成本构成，工业机器人的广泛使用给减速器带来稳定的需求空间，上海机电与纳博特斯克合资生产减速器有望把握需求的增长机遇，给公司带来新的增长空间。

    旧梯改造方面：2018 年底，国内在用梯保有量超过600 万台，其中运行15 年以上的老旧电梯数量逐年增加，旧梯改造需求正在逐年释放。以深圳市场为例：2016 年开始到目前为止，上海机电已为深圳住宅小区更新了近700 台老旧电梯，19 年在当地政府惠民政策的激励下，深圳旧梯改造市场将继续保持增长趋势，预计今年同比增幅将超过50%。

    老房加装电梯方面：由于历史原因，全国各地有大批六、七层楼的多层建筑未安装电梯。

    为方便居民出行，特别是解决老年人的出行便利问题，各地政府将老房加装电梯作为重大民生工程加以鼓励和扶持。上海三菱电梯正在积极投入老房加装这一民生工程，积极探索并推出“一站式加装电梯服务”。至19 年底，上海三菱电梯争取在全国范围推出30 家一站式服务中心。18 年上海三菱电梯完成老房加装电梯3000 台，2019 年该业务的增长将超过30%。

    维持“审慎推荐”评级。中长期看，在城镇化进程推动下，房地产市场仍有望保持稳定增长，而公共交通设施投资和旧梯更新改造、旧楼加装需求增长，以及电梯企业的服务战略转型，将在电梯行业增速放缓下提供新动力。预计19 年公司收入将小幅增长至214亿左右。而受益于电梯业务结构改善，毛利率有望触底回升，此外减速器投产达成纳博精机有望继续放量，而受益工程机械持续火爆液压机械业务将继续高增长，19 年投资收益有望显著提升，预计19/20 年归母净利润将回升至13.2 亿、15.1 亿，对应PE 为16 倍/14 倍，维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示：价格下降过快、房地产投资增速超预期下滑、原材料价格波动