电梯收入稳增长+新产业布局可期，公司有望向多元化制造龙头迈进

    公司发布年报：2018 年实现收入212 亿元/yoy+9%，归母净利润12.7 亿元/yoy-9%，原材料价格上涨是公司业绩下滑的主要因素，业绩低于我们此前预期。公司核心逻辑包括：1）中国是全球最大电梯市场，增速放缓但仍能保持增长，在具备核心技术优势的“制造+服务”模式下公司市场地位有望不断加强；2）联手日本纳博布局的精密减速器业务前景光明，有望增厚公司业绩；3）集团层面对机器人等先进制造领域的多维布局有望形成发展合力，公司在手现金充沛保证长期竞争力。我们预计2019~2021 年EPS 为1.30、1.44、1.59 元，维持“增持”评级。

    电梯收入保持平稳增长，受原材料价格影响18 年毛利率有所下降

    公司18 年实现电梯业务收入199 亿元/yoy+8%，销量8.1 万台/yoy+7%，收入占比达94%。15~17 年公司电梯毛利率较稳定保持在22%~23%区间，但由于钢材价格上涨等影响，18 年公司电梯毛利率为19.23%/-2.9pct，公司整体毛利率为19.10%/-2.7pct。公司18 年对成本端的管控能力好于电梯行业整体水平，我们认为随着原材料价格有望回落且公司将不断加强成本管理，同时服务收入占比提升，中长期电梯主业及整体毛利率或逐步恢复。

    制造与服务并重，深度开发电梯后市场，服务收入或是公司新的增长点

    考虑到租赁住房建设和新城镇化不断推进的政策支撑，公共交通设施建设推动，加之旧梯改造、旧楼加装电梯带来的增量需求，我们预计电梯市场仍可在较长时间内平稳发展。公司控股子公司上海三菱不断拓展服务产业化发展，面对在用梯服务需求特别是旧梯改造业务的快速增长，正加快服务中心、物流中心和培训中心的建设，截止18 年底已在全国设立86 家直属分支机构，将产品安装、保养、修理改造、备品配件销售等服务逐步延伸、覆盖到全国各省市，并设立了360 多家维保服务网络。18 年上海三菱电梯安装、维保等服务业收入超过60 亿元，达上市公司总收入的30%。

    联手日本纳博布局精密减速器，看好公司机器人领域发展前景

    精密减速器是机器人三大核心零部件之一，公司联手全球龙头日本纳博分别合资成立了纳博精机（负责生产精密减速器，公司持股33%）、纳博传动（负责中国区销售，公司持股51%），我们认为公司能够依托全球一流合作平台，抓住中国机器人产业快速发展的历史机遇，随着2018 年纳博精机如期完成20 万台产能布局和纳博传动的国内市场开拓，机器人精密减速器业务发展前景光明，有望增厚公司业绩。

    多元化布局的电梯制造龙头企业，维持“增持”评级

    考虑到成本价格上涨对毛利率的中短期压力，我们预计公司19~21 年分别实现归母净利润13.3（前值16.4）、14.7（前值17.5）、16.3 亿元，对应PE 为14、13、12 倍。电梯行业可比公司19 年平均PE 为16 倍，我们给予公司19 年合理PE 估值15~18 倍，股价区间19.5~23.4 元。

    风险提示：房地产投资增速不及预期；新产业及新产品推广和布局不及预期；原材料价格超预期上涨。