资产置换：对企业价值的提升最多为0.45%

    此次东方明珠和东方传媒集团进行资产置换，是在上海广播电视台旗下资产重组的大背景下进行的，期间涉及的上市公司包括东方明珠、广电信息和同方股份。东方明珠置入的资产包括：东方有线10%的股权、国际会议中心20%的股权，置出的资产包括：广电报业经营公司80%的股权、上海信投8%的股权，交易金额4.14亿元。

    我们首先关心这样一个方案是否能够提升东方明珠的企业价值？资产置换过程中对企业价值的提升途径包括：（1）一二级市场存在价差，买入资产定价偏低，而卖出资产定价偏高。（2）产生协同效应，买入资产能够提升协同效应，而卖出了损害协同效应的资产。（3）资产置换使得不易变现的资产得以重估。

    存在三种典型的资产置换方式：以现金收购资产、以股票收购资产、以其他资产收购资产。前两种方式下能够显著提升企业价值，因其能够享受二级市场对一级市场定价的溢价。而第三种方案下，换入和换出资产均采用同样的定价方式，溢价并不存在。

    1、 换入资产并不存在折价。东方明珠和东方传媒集团的资产置换方案正是采取了第三种方案（资产换资产），根据2009年的静态PE来看，换入资产平均PE为34.3倍，而换出资产的PE为8.4倍；换入资产的PB为1.7倍，而换出资产的PB为1.5倍；换入资产的PS为2.7倍，而换出资产的PS为2.3 倍。我们并不认为所收购资产存在低估，而更倾向于换出资产相对低估。

    2、 资产置换对协同效应基本不存在影响。东方明珠原有东方有线39%的股权、国际会议中心25.2%的股权，此次增加东方有线10%的股权至49%，增加国际会议中心20%的股权至45.2%，并未实质改变对这两家公司的控制关系。在东方明珠旗下，包括媒体（电视塔、新媒体、广电报业广告）、旅游（东方绿洲、浦江码头）、酒店（七重天宾馆、国际会议中心）、有线（东方有线39%）等资产，各项业务之间相对独立。换入和换出资产对协同效应的并不明显。

    3、 资产置换给原来按照成本法核算的资产提供了重估的机会。从会计核算方法看，东方有线按照权益法核算、国际会议中心和广电报业公司均纳入合并报表，只有上海信投8%的股权采取了成本法进行核算。此次资产置换给上海信投8%的股权提供了重估的机会，原投资成本3000 万元，而评估值为2.93亿元，增值2.63亿元。而参照东方明珠的估值水平（2009年PB4.47倍），上海信投8%的股权价值1.34亿元，评估净增值1.59亿元，相当于每股增加企业价值0.05元，增厚幅度为0.45%。

    因此，单就东方明珠和东方传媒集团的资产置换方案来看，本质上并未提升企业价值，即使比较牵强的把上海信投股权重估的增值部分计算进来，对每股价值的提升幅度也只有0.05元，幅度为0.45%。

    维持“谨慎推荐”的投资评级

    我们暂时维持之前的盈利预测，2010-12年EPS分别为0.19元、0.21元和0.21元，当前股价下对应的PE分别为60、54和52倍，即使把重组利得全部计算在2010年，按照EPS为0.26元计算，对应的PE也达到了43倍。我们维持对东方明珠“谨慎推荐”的投资评级，理由如下： （1）前三季度业绩略低于预期。从披露的三季报看，前三季度EPS为0.129元，同比增长6.12%，若剔除去年同期投资收益的影响，三季度单季度营业利润同比增长36.6%，低于我们之前对于单季50%的增长预期。 （2）资产重组方案略低于预期。对东方有线和国际会议中心股权的收购并非采用现金，使得估值时并不存在一二级市场的价差。（3）尽管如此，东方有线对上海郊区网络的收购仍快于预期。（4）因上海独特的整转方式，使得东方有线的资本开支过大，未来存在市政府给予财政补贴和免税优惠之可能。从而提升东方有线的业绩。