一、 事件概述

    近期，广电网络公司发布2012 年中报：报告期内，公司实现营收8.55 亿元，同比增长23.05%；归属于上市公司股东的净利润为7,804.07 万元，同比增长11.89%；实现基本每股收益为0.14 元，扣非每股收益为0.14 元。

    二、 分析与判断

    业绩基本符合预期，营收增长23.05%，净利润增长11.89%

    1、业绩基本符合预期。（1）此前我们预计公司全年净利润增长约为18.95%，此次中报基本符合我们全年EPS 为0.30 元的判断。（2）公司营业收入和净利润的增长主要得益于用户规模的增长、数字电视的转换、付费节目营销及数据业务的突破，以及新业务的推广。

    2、综合毛利率较去年同期有所上升。综合毛利率较去年同期增长0.85 个百分点，升至41.52%。我们判断，主要是由于付费电视、高清交互及宽带业务规模有所增长所致。

    3、期间费用率升至28.21%，较去年同期提高1.27 个百分点。报告期内，销售费用率、管理费用率与财务费用分别为13.22%、11.62%与3.37%，较去年同期提高2.42个百分点、减少0.68 个百分点与减少0.47 个百分点。我们判断，销售费用率的提高，主要是代维费用增长所致。

    公司有线电视数字化率达77.08%，高清电视用户达到7.59万户，在线个人宽带用户达到16.19万户

    1、从用户发展来看，报告期内公司各类用户均有增长。（1）上半年公司新发展有线电视用户24.68 万户，截止6 月底，累计在网用户达到555 万户（包括数字电视用户）；整转数字电视用户34.22 万户，在网数字电视主终端达到380 万户；发展数字电视副终端6.69 万户，在网数字电视副终端用户达到47.8 万户。（2）发展高清互动电视用户5.86 万户，高清电视用户达到7.59 万户（其中直播用户3.33 万户，互动用户4.26 万户）。8 月3 日，公司高清用户突破10 万户。（3）新增付费节目用户30万户，付费节目终端达到128.72 万户；（4）净增个人宽带用户2 万户，在线个人宽带用户达到16.19 万户。

    2、我们认为，（1）公司有线电视数字化率达77.08%，远高于全国平均水平。这为公司提升用户ARPU 值打下坚实基础。同时，公司半年完成70 万户双向化改造，也有望为公司带来新的付费节目用户。（2）公司高清互动业务即将进入规模化发展阶段。7 月，公司对高清互动电视系统进行了升级，成功优化了高清互动电视系统平台二期扩容项目，使得高清互动电视系统用户承载能力扩展为80 万户。随着公司全面推广“e+TV”业务品牌、增加本地点播节目及3D 电视正式商用，高清互动业务有望成为公司新的增长点。

    下半年公司业绩增长有望加快，与苏宁卖场及柬埔寨王国政府的合作值得关注

    1、2012 年5 月，公司与陕西苏宁电器分公司签订了合作协议，共同探索电视机销售服务和电视内容销售服务一条龙式新途径。（1）合作模式为：公司将有线数字电视、高清互动电视、3D 电视信号直接送到苏宁卖场电视机销售柜台，用户不仅可以直接看到电视机对有线数字电视、高清互动电视、3D 电视等各项功能的支持程度，而且，由于所有专业频道节目都可以在演示专柜观看，方便选购个性化节目。随着以后专业频道节目销售和有线电视业务办理入驻，用户在购机时即可同时办理有线电视开通和专业频道购买。实现购机、开通有线电视服务一条龙服务。（2）我们认为，双方合作有助于拓展有线电视用户，并能够有效提升用户ARPU 值。

    2、2012 年7 月，公司与柬埔寨王国达成了投资建设柬埔寨信息化基础网络的框架协议。（1）根据该协议内容，公司拟与柬埔寨王国国内知名公司合作，共同投资成立合资公司，在柬埔寨王国投资建设及运营全国性综合信息网络项目，提供视频、数据、语音及其他增值全业务应用。（2）我们认为，这将有助于公司新技术与新业务、新应用的输出，并提升综合毛利率水平。

    三、 盈利预测与投资建议

    去年底，经国家广播电影电视总局【2011】25 号文批复，同意陕西省广播电影电视局“在整合现有产业资源和剥离可经营性资产的基础上组建陕西广电网络产业集团公司”。陕西省广播电影电视局决定，将公司的控股股东陕西省广播电视信息网络有限责任公司改造为“陕西广电网络产业集团有限公司”。在此背景下，我们判断公司年内存在较强的资产整合预期。同时，公司3 月完成了董事会、监事会和经营层的换届工作，4 月完成了内部机构调整、人员竞岗、新员工补充等工作。我们判断，公司下半年整体盈利能力或将迎来新的局面。

    不考虑资产整合，预计2012～2014 年EPS 分别为0.30 元、0.34 元与0.39 元，对应当前股价PE 分别为25X、22X 与19X。公司存在较强的资产整合预期，可给予公司2012 年35 倍PE，对应2012 年目标价为10.5 元，维持公司“谨慎推荐”评级。

    四、 风险提示：

    1、IPTV、直播卫星、互联网电视、视频网站等竞争风险；2、资产整合存在一定不确定性；3、资本开支过大风险。