投资要点：

    业务发展态势良好 业绩快速增长

    2011 年营业收入 14.2 亿元，同比增长 16.1%，增长主要得益于用户规模的持续增长。综合毛利率 41.1%，较去年基本持平。新增有线电视用户 39.62 万户，在网用户达到 530 万户（其中，模拟电视在册用户185万户、数字电视用户345 万户）；整转数字电视用户61.02 万户，在网数字电视主终端用户达到345 万户（其中含高清用户1.73 万户）；发展副终端 13.51 万户，累计副终端用户达到 41 万户；付费节目终端用户达到 98.77 万户；净增个人宽带用户 2.58 万户，累计在线个人宽带用户 14.17 万户。

    不必忧虑资本开支

    公司表示双向网改、高清业务拓展带来的大量资本开支，致使短期业绩承压较大，也是市场的主要忧虑点。但我们判断，在缺乏地方政府配套资金支持下大规模推进高清互动业务非明智之举，也非公司真实意图，不必过于忧虑。

    另外，受益数字整转提价及效率提升，2012年毛利率稳中有升；

    从 2013年开始，数字机顶盒摊销费用开始下降（07年开始数字整转，按 6年摊销机顶盒），毛利率较大提升，并持续至 2019年。

    盈利预测： 我们预测 12-14 年 EPS分别为 0.35 元、0.50 元、0.70 元，复合增长率在 40%左右，高于市场普遍预期，其逻辑：

    1、收入增速 16%左右，毛利率随机顶盒摊销费用下降而较大提升；

    2、规模效应导致管理费用率稳步下降；

    3、贷款总额下降及贷款利率下行导致财务费用下降；

    三网融合期待破局 看好中国广电网络与中移动合作

    《经济观察报》2月 24日消息，国家级有线网络公司“中国广播电视网络公司”(简称中国广电网络）或在 2012年 6月份挂牌。其组建方案在国务院三网融合网协调小组审核后，已上报国务院。除现有的广电总局外，即将成立的中国广电网络的行业监管单位还将加入电信相关主管部门。此次上报的组建方案为中央财政出资 45亿元左右，用于总公司平台的先期搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用，待挂牌后再逐步进行各地资产的整合。

    从目前的架构分析，我们认为，中移动介入中国广电网络的组建是大概率事件（中移动本身缺乏固网资源，在新的竞争格局中，与广电系统合作属于优势互补，一方有资金懂市场，一方有固网资源及庞大电视用户群） ，其给有线网络公司带来的实质性利好包括：

    1、中国广电网络公司可以通过搭建全国骨干网络从而在物理网上形成全国一张整网，并拥有互联网出口带宽，解决地方有线网络发展宽带业务的后顾之忧（不必担心电信方面的单方面大幅提价） ；

    2、目前中国广电网络自有资金仅 45亿元，就整合全国有线网络而言是杯水车薪，如果中移动介入，中国广电网络公司与地方有线网络公司的合作方式将更加多元化，包括控股、参股方式的股权合作；包括手机、固话、宽带、视频、增值业务的打包业务合作等等。

    网台融合大势所趋 广电网络先知先觉 从此次更名看（由原来的“国家有线网络公司”更名为“中国广播电视网络公司” ），意味着其业务范围将由单纯的有线网络运营向上游电视台业务延伸，网台融合已是大势所趋。

    在网台融合的大背景，地处陕西省的广电网络上市公司先知先觉，其融合意图较其他地区更为明确且强烈，但其推进速度受制多方面原因，故时间的不确定较大。

    资产注入预期是估值提升的动力源泉 公司作为拥有陕西省 530万有线用户的区域垄断有线网络运营商，良好的基本面形成公司股价的有力支撑，而资产注入预期则是估值提升的动力源泉。我们判断，三网融合有望今年破局，这必将加快有线网络行业及公司的整合步伐，维持增持评级及 16.5元的目标价，空间 80%。