业绩基本符合市场和我们预期。11 年上半年公司实现营业收入6.95 亿元，同比增长21.1%；营业利润6741 万元，同比增长24.1%；归属于母公司股东净利润6975 万元，同比增长28.5%，对应EPS 为0.12 元，基本符合市场和我们预期（我们中报前瞻预测0.113 元）。第2 季度单季度收入同比增长16.1%，净利润同比增长40.6%。

    收入增长主要来自电视收视费和数据业务收入。11 年上半年电视收视费收入4.92 亿元，同比增长26.3%，增长主要来自用户数的增加（同比增长9.4%）和ARPU 值的提升（同比增长15.2%）。上半年新增有线电视用户19.53 万户，整转数字电视用户30.47 万户（整转后收视费从10-14 元提升至25 元），双双超越我们此前预期，主要由于上半年全省城镇用户整转进入收尾期，公司加大了黑户挖潜和整转力度。目前全省县级以上城镇地区数字化率已经达到95%以上，后续整转将主要集中在农村地区。公司推进农村数字电视整转将坚持“效益投资”原则，从经济发展和网络条件较好的陕北地区开始稳步推进，因此后续新增用户和整转用户的速度将有所放缓。11 年上半年数据业务收入0.62 亿元，同比增长37.9%，其中个人宽带用户数同比增长15%至12.61 万户，收入增长更多来自于集团信息业务（如集团专线专网）。

    付费频道用户增长良好，高清互动业务起步较慢。上半年付费频道用户达到82.4 万户，同比增加162%，环比增加26%。在当前付费频道缺乏足够有吸引力节目内容的环境下，公司付费频道用户实现高速增长难能可贵，这主要源于公司节目组合打包的低价营销策略获得成功（公司“合家欢”付费频道节目包月租仅5 元/月，却可观看20 套左右的付费频道）。上半年高清和交互增值业务发展比较缓慢，目前进度远低于年初制定的“全年10 万高清互动用户、50万标清互动用户”发展目标，主要原因在于网络双向改造和平台建设的速度低于预期。随着下半年网络改造的提速，公司将加快高清和交互业务的推广速度。

    资本开支低于预期，毛利率同比继续上升。上半年公司资本开支2.2 亿元，与去年同期基本持平，目前进度远低于年初制定的“11 年资本开支12 亿元”计划，主要受累于双向网络改造进展较为缓慢（目前是从网络条件较好的地区逐步改造，未全面铺开）。上半年折旧成本同比增长18.4%，增速低于收入增长，由此综合毛利率同比提升2.7 个百分点至40.7%。由于资本开支低于预期，公司付息负债较年初减少3000 万元，现金较年初增加2600 万元，资金压力稍有舒缓。我们预计，下半年双向网络改造和互动平台建设将加快推进，由此资本开支和折旧摊销均会出现明显上升，在用户数和收入增长趋缓的情况下，毛利率和净利润增速或将有所下降，同时公司资金压力亦将趋紧。

    关注资产整合主题，维持“增持”评级。考虑到资本开支进度低于预期将使11 年折旧成本有所下降，我们略微上调11 年盈利预测5%，预计11-13 年EPS分别为0.21/0.25/0.30 元，当前股价对应11 年PE 52 倍，高于歌华有线30倍和天威视讯39 倍。公司资产负债率较高，且资本开支压力较大，再融资诉求较为明显。由于控股股东股权比例较低，增发可能导致控股股东持股比例低于政府对文化企业控股比例的底限，一个可行的方案是通过资产注入提升持股比例，之后再进行融资。公司股价对资产整合预期已有所反映，考虑到市场对资产整合预期较高，维持“增持”评级。