公司上半年业绩符合我们和市场预期。上半年实现收入5.7 亿，同比增长19%；

    营业成本3.6 亿，同比增长16%，增速慢于收入增长，表明公司目前仍以数字化整转为主，尚未大规模双向化改造，因此数字化过程中的收视费提价带来毛利率提升，上半年毛利率提升2 个点达到38%；实现归属母公司净利润0.54亿，同比增长16%；每股盈利0.10 元。公司具有不错的正向现金流，上半年经营性现金流增加3 亿。

    公司上半年年收入增长主要是新增注册用户数和加快整转带来的基本收视费提价。上半年新增注册用户21 万，总用户数达到466 万，发展速度好于我们预期，我们认为国家对直播卫星9 号持续加密升级对山寨锅市场是有利打击，也有利于公司发展新用户和避免老用户流失。平移数字用户46 万户，累计数字用户总数达到268 万户，预计年底将达到330 万户，届时数字化比例将达到62%。另外公司新发展副终端数字用户和付费频道用户分别为8 万和15 万户，和去年全年发展10 万副终端和17 万付费用户已非常接近，这两块业务未来具有一定的增长潜力。

    公司迫切需要解决资金瓶颈，从而提升网络质量以应对未来三网融合的竞争。公司目前现金1.9 亿，加上下半年预计经营活动增加现金流2 亿，合计4 亿，而这刚好只能满足公司进行百万用户规模的单向标清数字化改造和相关网络改造；公司要在未来开放的三网融合中具有一定竞争力，就必须加快推进包括终端和网络在内的双向化改造，这需要大量资金支持，而公司目前短期加长期贷款合计超过7 亿，今年预计将支付财务费用0.6 亿；公司如再采取银行借款方式无疑将使财务压力加大，因此公司有望通过融资方式解决资金瓶颈。

    维持“审慎推荐-A”的投资评级。预测公司10~12 年EPS 为0.21 元、0.32元和0.43 元。

    风险提示：公司后续如加大资本开支加快网络双向化改造，将相应大幅增加折旧，使公司业绩存在下调的风险。