1.资产置换后主业将变为医药流通+医疗服务

    三精制药在2月16日晚公告重大资产置换报告书，三精制药除了医疗服务以外的资产将与哈药股份控股的哈药集团医药公司的98.5%股权进行置换。

    在置换前，三精制药的主业为生产销售OTC产品为主，主要产品有葡萄糖酸钙、葡萄糖酸锌、双黄连口服液、司乐平等产品；置换后，三精制药除了保留医疗服务业务，其他资产全部置换出，置换进来的哈药集团医药公司主业为医药流通，包括药品批发和零售业务。

    资产置换完成后三精制药的主业将变为医药流通+医疗服务，公司的定位也将发生根本的变化。

    2.将置入的哈药集团医药公司基本情况

    哈药集团医药公司前身是哈尔滨医药公司和哈尔滨药材总公司，是黑龙江省医药商业龙头。公司主业集中在黑龙江并辐射吉林和内蒙古，旗下人民同泰连锁药店销售额排名黑龙江首位。

    哈药集团医药公司2014年收入较2013年同比增长6.01%，净利润同比增长23.14%，利润增速较快主要因为销售费用和管理费用增速小于收入增幅。

    哈药集团医药公司业务中医药批发2013年和2014年分别占85.35%和86.17%的比重，药品零售分别占14.26%和13.48%的比重。

    3.医药批发业务在东三省及内蒙有较大拓展空间

    哈药集团医药公司的批发业务在2010年以来一直居于黑龙江省首位，2013年在黑龙江省份额仍然达到32.90%，其哈尔滨的市场占有率更高，2013年哈药集团医药公司全国的排名在16位。

    医药流通类上市公司有10余家，此外不少主业为医药制造业的公司也有医药批发业务，如云南白药、天士力、华东医药、中新药业等。

    2013年哈药医药批发业务目前规模不大，略高于瑞康医药，未来有较大拓展空间，其毛利率6.33%，与同类公司比处于中等位置，2014年哈药医药的毛利率小幅提升到6.49%。公司未来在确保黑龙江省内市场领导地位的基础上，将业务拓展到东三省及内蒙，在远期有可能发展成为全国性的医药商业企业。

    此外，哈药集团医药公司将加强与若干国外知名医药制造商合作，通过签订独家授权协议的方式，取得其药品在国内的独家代理权，这将大幅增加医药公司销售产品的种类，丰富医药公司产品结构，由于国外药品在国内的稀缺性和可替代性较低，将在很大程度上提升医药公司毛利水平，从而大幅提高医药公司的盈利能力。

    4.药品零售业务市场份额与毛利率均有提升空间

    哈药集团医药公司的医药零售业务主要是通过直营店销售药品，2014年销售额9.8亿，公司旗下有人民同泰连锁药店，还有新药特药商店，人民同泰在黑龙江省内有327家直营店，2013年在全国名列第13位。

    与国内的医药连锁药店比，人民同泰的药店数量不占优势，国内最大的连锁药店桐君阁有8306家药店（其中1306家为直营店），直营店最多的是一心堂，有2386家药店。

    不过人民同泰的药店100%为直营店，并且医保定点药店比例为98.8%，远高于全国前10大连锁药店51.4%的平均水平。在哈药集团医药公司未来准备重点发展的东三省和内蒙地区，根据2013年药品流通蓝皮书，人民同泰的销售额仅次于成大方圆，门店数量也居于前列。

    有药品零售业务的A股上市公司不多，国内发展最早的连锁药店海王星辰在美国上市。A股已经上市的药品零售企业有一心堂和益丰大药房，老百姓也已经预披露招股说明书，第一医药和嘉事堂也有药品零售业务。

    与相关公司比，人民同泰药房有一定的销售规模，但毛利率低于大部分同类公司，海王星辰和一心堂的毛利率高于40%，益丰药房、老百姓、嘉事堂的零售业务毛利率在35-40%之间，2013年人民同泰的药品零售业务毛利率仅有26.56%，未来可以通过产品替代提升毛利率水平，哈药集团医药公司与国外知名医药制造商增强合作签订独家代理的方式也将对提高人民同泰的毛利率有较大帮助。

    5.医药电商等新业务将成为新的增长点

    早在2012年哈药集团医药公司就建成了黑龙江省第一家网上药店人民同泰健康网，并于2012年6月正式运营，目前呈现出销售额和影响力逐步上升良好发展态势，使医药公司对零售市场的掌控能力也得到了进一步加强。

    哈药集团医药公司2014年入驻京东医药馆，开通手机店铺，重点突出哈药品牌系列保健品，同时开发ERP移动应用平台，批发业务通过手机生成订单。

    2014年5月，国家食品药品监督管理局制定的《互联网食品药品经营监督管理办法（征求意见稿）》发布后，医药流通企业借先天优势，开始积极拓展医药电商业务。

    哈药也明确表示未来将依托其在黑龙江省的区域优势大力发展医药电商业务。作为黑龙江省最大的医药商业企业，随着全国各地公立医院改革的推进，哈药集团医药公司有望在医院药房托管、医保定点等方面都取得先机。

    6.医疗服务产业发展有望加快

    三精制药全资控股的三精医院投资公司全资控股旗下有黑龙江三精肾脏病专科医院、哈尔滨市南岗区三精女子专科医院。

    三精肾脏病专科医院在2008年设立，位于哈尔滨中心城区，有150张床位，医院的血液净化中心配备100台透析机，数量在国内名列前茅；三精女子专科医院建立时间较长，是医保定点的非盈利性医院。

    我们根据三精制药置换出资产和原有资产的财务报表推算出公司医疗服务板块的收入在8000万左右，因为三精女子专科医院为非盈利性医院，利润情况较难估算。

    三精医院投资公司介入医院产业时间较早，但受制于机制，发展较慢，在公司进行大规模资产置换之后，公司有希望在该领域积极拓展业务，发展有加快的可能。

    7.盈利预测和投资评级

    在假设三精制药顺利完成资产置换，2015年全年并表的前提下，我们预测2015-2017年三精制药的收入分别为84.45亿、101.26亿、123.59亿，归属母公司净利润1.83亿、2.35亿、2.84亿，EPS0.32、0.40和0.49元。

    我们统计了9家医药流通上市公司的估值水平，2014年相关公司平均PE为49.44倍，2015年为40.41倍，三精制药除了医药流通业务之外还有医疗服务业务，估值应高于平均水平业，我们按2015年41倍PE估值，给予"增持“评级，6个月目标价13.12元。

    8.主要风险

    （1）三精制药资产置换仍需等待上交所审核结果及股东大会表决结果，存在一定不确定性；

    （2）医药流通企业发展对政策依赖度大，招标政策，医药电商相关政策均会影响到公司未来预期。