1H21业绩低于我们预期

    　　百联股份公布1H21业绩：收入184.08亿元，同增2.6%；归母净利润5.11亿元，同增105.1%，对应每股盈利0.29元，低于我们预期，主因行业竞争加剧程度高于预期；扣非后净利润4.87亿元，同增661.7%，增速较快主因去年疫情拖累下的低基数影响。分季度看，202101/Q2营收同比分别+7.9%6-3.4%，Q2净利润及扣非净利润同比分别增长3.6%/12.1%发展趋势

    　　1、上半年营收同增2.6%，购物中心、奥莱业务增速领先。分业态看：

    　　1）综合百货、购物中心、奥特莱斯营收同增15.7%/52.9%/53.7%，公司上半年积极推进购物中心、奥特莱斯产品线拓展，两项业务增速领跑；2）超市业态营收有所承压，上半年标准超市、大卖场营收同比分别+0.4%68.76%，便利店业态营收同比基本持平，公司对便利店区域布局做出一定调整，上半年华东、华北地区净新增20/12家门店，东北地区净减少10家门店；3）专业店业态在去年较低基数基础上，营收同比快速增长69.6%。

    　　2、收入结构变化提振毛利率，费用率总体稳定。上半年毛利率同比提升2.6ppt至26.5%，我们预计主因毛利率较高的购物中心和奥特莱斯业务收入占比提升，且两项业务毛利率同比分别提升18.3ppt/3.4ppt，费用端来看，期间费用率合计整体提升0.5ppt至21.4%，其中，销售费用率、管理费用率基本持平，财务费用率提升0.5ppt至0.4%，主系执行新租赁准则后租赁负债利息费用增加所致，最终净利率同比提升1.4ppt至2.8%；扣非后净利率同比提升2.3ppt至2.6%。

    　　3、重点关注业态转型升级效果及免税牌照申请进展。公司一方面持续推进奥特莱斯、购物中心门店调整提升，上半年加快杭州奥莱项目、青岛即墨奥莱项目等进展与招商进程，我们预计有望进一步推动公司渠道结构优化及业态转型升级；另一方面深化数字化建设，大力发展直播、社群、云店线上运营，探索线上数字化门店运营模式。下半年公司计划加快前台、后台数字化能力建设，同时强化品牌培育、品类优化与供应链升级。后续关注业态转型升级效果。此外，公司免税牌照尚在申请进程中，重点关注后续审批进展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑竞争加剧、线下零售承压，下调2021-22年每股盈利预测18%6/19%至0.49/0.57元，当前股价对应2022年24倍市盈率。考虑盈利预测调整，下调目标价15%至18.19元，对应2022年32倍市盈率，有23%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；疫情反复超预期；免税牌照申请具有不确定性。