我们认为目前新华传媒87 亿元的市值并没有真实反应公司包含成城购物广场和传统传媒业务在内的价值。成城购物广场项目占地7.7 万平米，规划建筑面积28 万平米，是位于上海虹桥商务中心附近的最大的纯商业项目。目前该项目处于接近封顶状态，所在土地的使用权为绿地和仓储。

    随着上海新闻出版业十二五规划的推出、文化创业产业十二五规划编制的推出以及虹桥商务区建设启动，预计定位于文化Mall 的成城项目所在地块使用权有望变更为商业用地，变更后项目在融资以及租赁、经营方面将更为畅通。根据周边土地出让价格、住宅价格、商业项目价格以及虹桥商务区的发展等，我们认为成城项目可为新华传媒带来约38 亿元内在价值。

    在公司传统传媒业务中，报纸广告业务已经占据上海市场50%左右，总体竞争力较强，2010 年下半年市场份额有所上升，有望在2011 年恢复增长；

    图书销售业务经过2008 年开始的两年多的调整后，重新步入上升期，未来入学适龄儿童增加和网络销售发展将推动图书销售业务增长。整体上，公司传统业务已经在2010 年下半年走出低谷，未来呈缓慢上升趋势。

    预计公司2010 年、2011 年和2012 年的收入分别为22.4 亿元、23.6 亿元和25.0 亿元，归属母公司净利润分别为2.3 亿元、2.6 亿元和2.7 亿元，对应EPS 分别为0.20 元、022 元和0.23 元。根据对公司历史估值、传统传媒板块历史估值和2010 年估值水平的分析，给予公司传统业务25 倍至34 倍的估值区间，则公司传统业务的价值区间为64 亿元至87 亿元。

    新华传媒包含成城购物广场和传统业务总的合理价值区间为102 亿元至125 亿元，折合每股合理价值区间为9.76 元至11.96 元，较目前股价有18%至43%的空间，但新华传媒历史估值水平较高，同时新华传媒业绩增长缓慢，所以综合评判，我们对新华传媒的首次评级予以“增持”评级。

    风险提示：上海报刊广告市场竞争激烈；公司的新华书店图书销售体系所受到的互联网B2C 冲击可能超出预期；成城购物广场项目所在土地的使用权变更有可能无法获得，并且商业地产开发所需经验新华传媒比较欠缺。