成城文化项目有望在上半年获得土地证，资产价值“不可同日而语”：公司在 2010 年 10 月以 13.2 亿元获得位于大虹桥地区一处目前规划建筑面积为 28.19 万平米的物业 70%股权，即成城文化项目，该处物业原为烂尾楼，由于历史原因，土地证一直未能落实，也因此使得此资产价值无法得到充分体现。而根据我们的了解，新华传媒以其国有控股传媒企业的行事风格，不会在没有丝毫把握落定土地证的情况下介入如此大规模的烂尾楼项目，近期，该项目已经启动重新开工前的准备工作，落实项目土地证应只是个时间问题，而我们的判断上半年解决此问题应是大概率事件。上海目前正着力打造以虹桥交通枢纽区域为中心的虹桥商务区，凭借航空、高铁、高速公路一体化的便捷交通，规划将其建设成为面向长三角的会展中心、国际高端商业中心、国际商务中心和上海国际贸易中心，大虹桥地区在上海未来的规划中将成为承载西部增长极的新支点。在此背景下，土地使用权证落实后的成城文化项目的资产价值将“不可同日而语”。参照大红桥地区平均 3万元/平米的商业地产价格，项目将近百亿市值，即使考虑后续投入可能会通过引入战略投资者的方式(牺牲部分股权)进行，这也将为公司带来近 60亿的资产价值增加。 2011 年重塑传媒主业架构，延伸上下游产业链：今年公司对内部业务的调整力度会比较大，将一改此前报刊和对应广告公司的运作模式，将能够横向整合的媒体资源与上下游产业链进行整合，将形成渠道、房地产、教育、生活、文化金融等多个业务板块，同时也为成城文化项目建成后的文化 Mall业态奠定产业基础－以传媒定义百货、定义目标客户群、定义行业的商业模式。尽管短期内主业架构的大幅调整无法产生即时的经济效益，但我们认为，这种略有超前的产业布局将有助于公司摆脱目前一线城市平面媒体的发展困境，进入一个更为广阔的市场空间。 2011 年上海平面媒体广告市场总体平稳，公司现有业务有望稳中有升：就各个主要行业广告投放的预算考量来看，2011 年上海平媒广告市场可能与 2010 年基本持平。卖场广告会继续保持较高的广告预算；2010 年国金中心开业，带动了奢侈品广告投放的大幅增加，总体还是保持在较高的水平；旅游行业的广告预算依然会保持较快增长；广告投放冲击最大的行业来自于汽车，购置税调整、外地车牌限行、北方市场的购车限制都会在一定程度上影响乘用车厂商的广告投放，但这部分的损失可能会由通信广告予以弥补，2010 年经历了人事地震的中移动将重新回到正常轨道，会增加广告预算。因此，总体来看，相较 2010 年，上海平媒广告总体能够保持稳定，而公司作为上海平媒市场的垄断寡头也将获得稳定的业绩表现。

    投资建议

    暂不考虑成城文化项目投入运营后可能产生的影响。我们预测公司 2010~2012 年每股收益分别为 0.246 元、0.285元和 0.33元，当前股价的动态市盈率分别为 35.4倍、30.6倍和 25.7倍，处在平面媒体类公司平均水平。然而，我们在对公司进行估值时必须考量成城文化项目土地证落定后对于公司价值产生的积极影响：我们对于现有平面媒体主业业绩按照 25~30 倍 PE 计算(以 2011 年业绩为基础)，价值预计在 74~89 亿元，加上成城文化项目的资产权益价值 60 亿元，公司潜在价值预计在 134~149 亿元。考虑此种估值方法必要的安全边际，我们据以上估算价值的80%计，也在 107~120亿元，即每股内在价值为 10.20~11.50元。据此，我们维持对公司的“买入”评级。 我们想提请投资者关注的是，近期包括商业地产在内之地产板块的整体走强成为了推高市场对公司内在价值关注度的重要催化剂，而公司长期价值的最终落定还需主业架构调整初见成效以及具有创新商业模式的成城文化项目投入运营并开始显现其差异化的盈利能力。