事项:益民集团发布 2014年一季报,实现营业收入8.35 亿元,同比增长1.6%;归属上市公司股东的净利润为0.51 亿或EPS=0.058元、同比增长 4.5%;扣非后净利润0.47 亿元(非经常损益主要为政府补助150 万及投资理财收入86万元)、同比下降2.1%,净利率6.1%,符合我们预期。

    平安观点:

    收入增速下滑,毛利率同比下降

    受终端需求萎缩、网购渠道分流等不利因素影响,公司1Q 营收仅增长1.6%,增速较去年同期下滑25.5 个百分点(1Q11/12 分别为17.4%/17.6% )。考虑到物业租赁业务收入相对稳定,我们判断主要是黄金珠宝业务及内衣销售增速下滑导致。由于毛利率较低的批发业务大幅增长,公司1Q 毛利率同比大幅下降2.3 个百分点(1-4Q2013 分别下降3.2/5.5/0.8/3.9 个百分点)。

    费用率大幅下降,但仍有改善空间

    自2010年开始公司进入费率下行通道,1Q销售+ 管理费用率继续下降2.0个百分点至13.5% 。从现金流量表来看,员工费用同比下降12.8% 。我们认为,公司费用端仍有一定改善空间:从年报来看,人工费用仍高于行业均值1个百分点以上;黑箱费用率高达5%以上,而港股零售公司该项目平均不足2%,在增长受限、毛利率下滑的情况下费用端改善较好缓解了业绩压力。

    并购基金打开想像空间,有望成为产业整合平台

    公司与德同资本共同成立“德益消费升级产业基金”,以产业整合与并购重组等方式,投资消费及电子商务等新兴渠道企业。公司未来不仅将获得稳定现金分红,更可以利用德同资本资源优势及专业金融工具放大投资能力,向产业整合及创新投资平台转型,与现有品牌产生良性协同,从而进一步提升品牌价值。

    国企改革受益标的,维持“推荐”评级

    随着国企改革深化,公司或从三方面受益:1)引入激励机制,改善费用结构。2)引入战略投资者。通过多元化的股权结构和利益制衡机制,嫁接股东优质资产及客户资源;3)资源整合或产业并购,公司有望成为国企资源整合平台载体。 公司以“ 品牌内衣销售+ 物业出租”为主营业务架构,大量自有物业提供较强安全边际。成立并购基金并控股东方典当推动公司向金融领域转型,未来有望成为产业整合及创新投资平台。考虑到内衣行业竞争日趋激烈,维持14/15 年EPS至0.20/0.21元,对应14年动态PE=28X ,“推荐”评级。

    风险提示:国企改革进度低于预期;网购对内衣销售的冲击;商业物业到期后无法续约。