内衣产业目前集中度偏低,实体店为主力销售渠道

    中国内衣市场容量已超过1000 亿元、复合增速超20%,但市场集中度较小(TOP10<10% ),2012年仅有爱慕、古今等7 个品牌销售额超过10亿元,1亿元以下小品牌多达数百个。全球内衣网购渠道销售占比仅 1%,而品牌专卖店购买比例近50%,由于线下渠道占据体验优势未来仍将发挥主力作用。

    打造完整内衣产业链,成立合资公司拟独家经销“维秘”

    古今内衣2012 年对收入及利润的贡献占比分别为25.5%/74.2% ,连锁网点数达1625个。公司建有上万平米自有生产基地,开设4 家定牌配套加工企业,从而打造完整内衣产业链。古今拟与麦思投资成立合资公司以独家经销“ 维秘” 、Selmark 等品牌(古今现金出资入股35%,麦思投资以代理权及资产折价入股65% ),以扩大古今品牌行业影响力,并优化古今产品设计、研发等环节效率。未来公司可依托自贸区政策优势,同更多国际品牌进行深层次合作。

    自有物业提供较强安全边际,珠宝业务目前仍属点缀

    公司拥有自有物业超过17万平米,2012年实现租金收入约1.5 亿元、占总收入5.8%;我们测算公司目前平均日租金水平约 4.3 元/ 平米,参照上海中高端购物中心首/ 二层单位租金水平(30/20 元以上)、写字楼有效租金(8 元/ 平米),租赁业务贡献稳定现金流外,还有一定提租空间。按照淮海中路商业物业 6 万/平米、其余5 万/ 平米测算,剔除净负债后公司重估价值达72.6 亿元,相当于每股重估价值为8.27 元、较现价高出30% 。

    公司还经营“天龙宝凤”品牌黄金珠宝业务。根据公司网站,共计拥有45家网点(直营31家),2013年实现营业收入约12.8 亿。目前黄金珠宝业务对业绩贡献较轻,2012年实现净利润约900 万元、仅占当期净利润6%。

    成立并购产业基金,积极向金融投资平台转型

    公司近期与德同资本共同成立“德益消费升级产业基金”,目标规模 7.5 亿(公司出资2.36 亿、管理人德同资本出资 1400万,向市场募集 5 亿),以产业整合与并购重组等方式,投资消费及电子商务等新兴渠道企业。德同资本团队国际投资经验丰富,投资互联网信息技术(梦芭莎等)、节能环保、医疗健康、制造及消费连锁五大领域,投资成功案例包括91手机助手、机锋网、无锡尚德等。 成立并购产业基金不仅将获得稳定现金分红,更可以利用德同资本资源优势及专业金融工具放大投资能力,推动公司向产业整合及创新投资平台转型,与现有各项业务产生良性协同效应,从而进一步提升品牌价值。

    受益沪版国企改革深化,或成国有资产整合平台

    随着上海国企改革逐步深化,我们认为公司可能从三方面受益:1)引入激励机制,改善费用结构。公司目前人工/“ 黑箱”费用率分别高达8.3%/4.0% ,均大幅高于行业均值(5.0%/3.0% ),费用结构的改善将显著提升公司盈利能力。2)引入战略投资者。通过多元化的股权结构和利益制衡机制,嫁接股东优质资产及客户资源,如与麦思投资成立合资公司拟独家经销“维秘”、Selmark 等国际内衣品牌;3 )资源整合或产业并购。公司有望成为国企资源整合平台载体,并可经由并购基金推动产业并购及整合。

    预测14/15 年EPS为0.22/0.25元,首次覆盖给予“推荐”评级

    益民集团是上海国企改革受益标的,以“ 品牌内衣销售+ 商业物业出租” 为主营业务架构。成立德益产业基金及控股东方典当帮助公司向金融投资领域转型,通过产业整合、并购重组等方式推动公司发展。我们看好公司在国企改革大背景下的积极转型,预测13-15 年EPS分别为0.19/0.22/0.25 元,对应14年动态PE=29.3X,首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示:国企改革进度低于预期;网购对内衣销售的冲击;商业物业到期后无法续租。