事件:

    公司全资子公司古今内衣集团有限公司于2014年2月25日与上海麦司投资管理有限公司签订合作意向书,双方就设立合资公司成为维多利亚的秘密、Selmark等品牌内衣的中国区独家总经销达成合作意向,麦司公司以相关品牌代理权及资产评估后折价入股65%,古今集团拟以现金方式出资入股35%,此合资公司拟注册在中国上海自贸区。

    评论:

    维多利亚的秘密是美国一家连锁女性成衣零售店,主要经营内衣和文胸等。其品牌 PINK和Senza属于全球顶级三大品牌。公司2012年销售额达65.7亿美元,是古今的近60倍,其中直营占比为24%。公司2012年末在美国、加拿大及英国分别有1019,26和2家直营店,中国目前还没有官方授权专卖店,预计之后有望陆续拓展。

    中国内衣市场增长较为迅速,呈零散型产业结构,集中度低,未来整合空间很大。1)内衣行业年销售额已达1000亿元以上,且每年仍以近10%以上的速度增长,其中女性内衣市场规模预计在500亿元以上。经济增长、城镇化推进和消费升级是驱动内衣消费增长的重要因素。经过日用品模式、保健品模式、时装模式三次洗牌,产业环境日趋理性,但市场集中度较为分散,龙头品牌,爱慕市场份额也仅为12%。2)合作共赢,优势互补。①古今内衣品牌定位偏中端,而本次合作有助于加强古今品牌和国际知名内衣品牌的合作交流,古今有望借助维多利亚秘密实现快速提升,并增强古今品牌市场影响力。②中国内衣高端品牌缺失,本次合作有利于维多利亚秘密借助古今部分渠道实现迅速扩张,提升其在中国区销售额,并增厚益民业绩。③中国内衣市场较为分散,古今与维多利亚的秘密合作有利于提升市场份额,实现对行业的整合。我们对其在中国其销售规模进行测算,如果2014年其市场份额实现3%,则终端销售规模将达18.2亿元。

    投资建议:本次合作打开公司外延式发展空间,未来不排除与其他企业的合作,同时,德益产业基金并购步伐也有望加快。维持2013-2015年摊薄后EPS:0.19,0.23,0.27元,考虑到公司未来外延扩张空间,上调目标价至8.0 元,对应2014年35倍PE,维持“增持”评级。

    催化剂:产业基金并购、东方典当增资、商业物业资产注入。

    风险提示:1)经济持续低迷,内衣销售受到影响;2)金价大幅下跌,产生较大幅度存货减值损失;3)国企改革低于预期。