投资要点:

    增资古今,助力核心盈利资产二次腾飞。公司拥有众多品牌资源(古今内衣、天宝龙凤、星光器材等),古今是核心盈利资产,净利润占比74%。近年来消费疲软、竞争加剧、原料成本上升、外延战略保守导致销售增速放缓、市场份额下降。公司增资古今7700万,进一步提高其在电商、新品研发的综合实力,助力二次腾飞。我们根据港股安莉芳的估值,保守测算古今市值为15.6亿。

    商业物业重估提供高投资安全边际。公司拥有15万㎡自有商业物业,其中淮海路附近共计9万㎡,包括巴黎春天、柳林大厦、新歌商厦、金雁坊大厦、海兴广场等。因物业租期较长且租金低于市场价,隐蔽资产较高,我们采用RNAV法对旗下商业物业进行重估,保守估计重估价值为38.65亿,安全边际较高。

    增资控股东方典当,转型类金融业务。东方典当历经 7 年发展成为拥有 5 家连锁网点的上海典当领军企业,旗下拥有九大融资宝、东典融资一卡通等特色业务满足中小企业短期融资需求。公司通过收购股权、注资等方式持有其76%股权,旨在做大做强东方典当,拓展类金融业务。东方典当(13H1净利率17.5%)同香溢融通旗下元泰典当(13H1净利率42.5%)相比,净利率存在提升空间。

    借力德同资本,成立德益消费升级产业基金,寻找潜在并购标的。德同资本实力强劲,91 无线、机锋网、来伊份等皆是旗下投资标的。公司有望借力德同资本资源优势及专业金融工具放大公司投资能力,作为公司产业并购整合及创新领域投资的平台。我们预计基金将于14年上半年启动,存资产收购可能。

    目标价 7.5 元,维持增持。公司是隐蔽资产较高的价值投资标的,也是本轮沪版国企改革的直接受益标的,且通过增资东方典当、成立德益消费升级基金已向市场吹响改革号角,有望借机实现价值回归,进行多元化业务拓展。我们预计公司13-15年全面摊薄EPS为0.19元、0.22元0.25元。我们采用分部估值法对公司各项业务进行重估,公司合理价值为7.5元,维持增持。