1-3Q20 业绩低于我们的预期

    　　世茂股份公布1-3Q20 业绩：营业收入120 亿元，同比下降20%；归母净利润11 亿元，同比下降30%，低于我们的预期，主要因：

    　　1）开发业务结算进度不及预期，致营业收入同比下滑；2）三项费率提升，公司营销和行政费用增长导致三项费率提升2.5ppt 至9.9%；3）未确认公允价值变动收益，去年同期确认4.5 亿元。

    　　杠杆边际上行，财务端依然安全稳健。三季度末公司净负债率提升至23%（上半年末17%预收款后的资产负债率较上半年末（63%）提升至65%。公司三季度经营活动现金净流出5 亿元，期末在手现金较上半年末-2%至156 亿元，相当于一年内到期有息负债的2.4 倍（上半年末1.6 倍）。

    　　发展趋势

    　　三季度销售转正，全年销售目标料达成。公司前三季度实现销售额161 亿元，与去年基本持平（一、二、三季度分别同比-33%、-16%、+68%）；销售面积同比-21%至61 万方，对应销售均价26393元/平。伴随着珠海、龙岗等大体量项目的持续销售以及新项目（宁波潘火路和福州帝封江）在四季度开盘入市，我们预计公司全年有望实现270 亿元的销售目标，同比+11%（隐含四季度同比+33%）。

    　　拿地延续高强度，权益比例提升。公司前三季度拿地金额同比+9%至147 亿元，占当期销售金额的91%（去年86%），权益比例提升至51%（去年37%）。我们预计公司未来将延续积极拿地态势，进一步提升拿地权益比，为2024 年千亿销售目标的达成提供有力支撑（隐含2020-2024 年CAGE 近40%）。

    　　短期租金收入承压不改长期增长趋势。公司前三季度累计实现租金收入约4.9 亿元（一/二/三季度分别约1.4/1.7/1.8 亿元），综合出租率较上半年（77%）提升至81%。伴随着深圳前海世茂大厦和长沙世茂环球金融中心出租率的稳步提升，我们预计公司全年可实现租金收入约6.7 亿元（同比-7%）。公司拟于2024 年达成年均租赁收入（租金收入+物管费）40 亿元（2019 年12 亿元）的目标，我们认为商业板块在营项目的提租、在建项目的落成入市以及外部项目的收购可为公司租赁收入的持续增长提供有力支撑。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司的业绩结转节奏可能慢于预期，我们下调2020/2021年盈利预测22%/13%至每股0.57 元/0.68 元。公司当前股价交易于10.2/8.6 倍2020/2021 年预测市盈率。维持中性评级，维持目标价5.13 元，对应9.0/7.5 倍2020/2021 年目标市盈率，较当前股价有13%的下行空间。

    　　风险

    　　新冠疫情影响范围及幅度超预期；结转进度不及预期。