事件：隧道股份发布2019 年半年报。1H19 公司营收163.1 亿元，YoY+15.8%，归母净利8.8 亿，YoY +4.8%；其中2Q19 营收96.4 亿，YoY+17.4，归母净利4.6 亿，YoY +2.6%。

    收入维持较高增速，盈利能力略有下滑：公司1H19 收入同增15.8%，增速同比减少1.7pcts，维持较高水平，其中单2Q19 收入同增17.4%。 分行业看，1H19 施工业务、设计服务分别同增19.8%、-5.7%，分别同比变动+1.6、-29.2pcts，施工收入占比提升3.1pcts 至92.7%。1H19 综合毛利率12.2%，同比-0.5pct，其中施工业务、设计服务毛利率分别为10.0%、26.8%，分别同比变动-0.6pct、-3.6pcts，毛利率略有降低，但仍在合理水平，推测与公司确认收入项目结构有关，其中2Q19 综合毛利率为11.9%，考虑到订单结构向好，判断下半年有提升空间。1H19 研发投入减少带动期间费用率降低1.6pcts 至7.4%，PPP/BOT 项目减少致投资收益占收入比同比降低1.3pcts，带动净利率同比下降0.6pct 至5.4%。

    在手订单相对充足，受益长三角一体化战略推进：公司1H19 新签订单257.4 亿，YoY+5.1%，其中施工业务订单占比92.0%，最近四个季度公司新签订单合计601.5 亿，为18 年全年营收之1.6 倍，在手订单相对充足，业绩具有较强保障。主业施工业务1H19 新签订单额YoY +3.8%，增速同比提升1.5pcts，增速首次同比改善。分行业看，1H19 轨交/市政/道路/房建新签订单额YoY 分别为10.6%/14.3%/-38.3%/118.9%，增速分别同比+15.1/+23.5/-66.3/+32.4pcts，房建延续高增、轨交、市政改善没给你明显、道路明显下滑。我们认为公司将显著受益于长三角一体化战略地位提升、推进深化，需求有支撑，判断后续新签订单将延续改善。

    业绩增量计划提振管理层积极性，维持“买入”评级：公司18 年底通过业绩增量计划，公司业绩在18-20 年达到要求管理层可享受一定金额激励，18 年已达到要求，业绩增量计划有助于激发公司活力。作为国内隧道施工龙头、华东轨交龙头之一，公司将受益于轨交行业景气度回升、长三角一体化持续推进，在手订单相对充足且区域基建投资景气支撑需求，维持公司19-21 年归母净利预测21.7/24.0/26.7 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：基建投资不及预期；轨交项目批复不及预期；原材料价格大幅上涨；应收账款风险