上半年业绩低于预期

    隧道股份公布2019 上半年业绩：收入163.1 亿元，同比增长15.8%，归母净利润8.8 亿元，同比增长4.8%；其中二季度实现收入96.4亿元，同比增长17.4%，归母净利润4.6 亿元，同比增长2.6%。因投资收益减少和营业外支出增加，业绩低于我们的预期。

    上半年公司毛利率同比降低0.6ppt 至12.2%；管理、研发和财务费用率分别同比-0.5ppt、-1.4ppt、+0.4ppt；坏账损失增加5,268万元，较上年同期（转回11 万元）明显增加；投资收益同比减少22%至4.3 亿元，主要因BOT、PPP 项目投资收益减少；营业外支出1,278 万元，较上年同期的329 万元明显增长；上半年公司实现净利率5.4%，同比降低0.6ppt。

    1H19 公司经营现金净流出8.2 亿元，较上年同期的净流出20.1 亿元明显收窄，主要因营运资本变动（存货周转加速、应付周转放缓）；投资现金净流出30.0 亿元，同比基本持平。

    发展趋势

    新签订单有望加速增长。上半年公司新签订单257 亿元，同比增长5.1%；其中轨交、市政、房产类施工订单分别同比增长10.6%、14.3%和118.9%，能源、道路工程施工订单分别同比减少39.5%和38.3%；设计订单稳健增长，同比增长22.2%。根据上海市政府工作报告，上海地铁机场联络线、崇明线均有望于年内开工建设，相应项目招标有望在下半年加速推进，公司凭借在上海市和在过江隧道领域的优势地位，有望在其中获得较大份额，新签订单有望加速增长。

    投资收益有望回暖。公司自2017 年起加大了投资类项目的拓展力度，截至1H19 末长期应收款达154 亿元（其中BT、BOT 项目应收款为136 亿元），已至历史高位。我们预计随着下半年BT、BOT项目款的逐渐回收，公司投资收益有望回暖。

    盈利预测与估值

    因投资类项目盈利慢于预期，我们下调2019/2020 年净利润预测6.7%/9.5%至21.6/23.7 亿元。当前股价对应8.6x/7.8x 2019/2020eP/E。维持跑赢行业评级，但因盈利预测下调以及行业估值中枢下移，下调目标价28%至6.90 元，对应10.0 倍2019e P/E，较当前股价有17%的上行空间。

    风险

    投资类项目盈利不及预期。