2018 年业绩低于预期

    隧道股份公布2018 年业绩：实现收入372.7 亿元，同比增长18.2%，归母净利润19.8 亿元，同比增长9.3%；4Q18 实现收入138.1 亿元，同比增长19.4%，归母净利润7.0 亿元，同比增长7.5%；因投资收益下滑，业绩低于我们的预期。

    2018 年公司剔除税金后毛利率同比提高0.7ppt 至12.4%，主要因设计、运营、租赁及其他业务毛利率提高（其中租赁及其他业务改善主要由于低基数）；期间费用率合计同比降低1.1ppt，主要因研发费用率同比降低0.7ppt；投资收益减少39.9%至8.2 亿元，主要因上年处置长期股权投资形成高基数以及BOT、BT 项目投资收益减少；净利率同比降低0.4ppt 至5.3%；经营现金净流入15.4亿元，同比基本持平；投资现金净流出增加23.5 亿元至41.6 亿元，主要因投资和处置子公司收到现金减少以及投资支付现金增加。

    发展趋势

    施工利润有望改善。2018 年公司工程施工收入增速达18.2%，但受原材料成本增加影响毛利率有所下滑；工程施工新签合同额同比减少12.0%，其中地铁、道路订单分别同比下滑37.8%、49.5%，主要因高基数以及地铁施工等新项目释放仍需时间；而目前施工在手订单收入覆盖倍数达2.8 倍，仍充裕。我们预计2019 年城轨以及市政、道路等传统基建项目将加速推进，带动公司收入保持较高增速，同时毛利率也有望改善，带动施工利润边际改善。

    投资收益有望回升。2018 年公司投资类业务规模有所缩减，投资收益中BOT、BT 项目投资收益同比减少26.9%，主要由部分项目提前回购以及PPP 行业整体波动导致。随着国内PPP 项目清理告一段落，PPP 市场趋于规范，且公司在手现金较为充裕，我们预计公司将加大PPP 投资力度，2019 年投资收益有望企稳回升。

    盈利预测

    我们维持2019/20e 归母净利润预测不变。

    估值与建议

    公司当前价对应19 年10.4 倍P/E，维持推荐，因宏观流动性宽松幅度超预期，且行业估值中枢上移，我们上调目标价30%到9.6元，对应19 年13 倍P/E 和26%空间。

    风险

    城轨施工进度不及预期，投资业务进展不及预期。