全年主营业务收入增长低于预期。由于厦工去年收购了厦工三重，年报按合并口径公布，同时未公布细分产品收入。2011 年公司工程机械整机销售收入85.64 亿元，同比增长 6.5%，远低于预期；毛利率 20.79%，由于挖掘机占比提高，毛利率下降不明显。根据工程机械商贸网的数据，2011 年厦工装载机销量同比增长10%左右；挖掘机销量同比增长 50%，领先于行业。我们推测2011年厦工挖掘机均价在 50 万以下，装载机均价低于 20万，以轻小型、中低端为主。

    面向西部市场，子公司盈利情况好于预期。厦工机械(焦作)有限公司主营业务收入为16.46 亿元， 主营业务利润为2.4亿元，毛利率 14%，净利润为1.4亿元，占公司净利润总额的24.52%，由于新公司费用率低，厦工(焦作)净利润率好于公司整体水平。

    行业回落、信贷紧缩增加了公司运营成本，导致盈利下降。主要表现在几个方面：由于 2011 年下半年需求回落，竞争加剧，公司根据工程机械行业的市场供求变化适度调整信用销售政策，导致应收分期销售款增加，2011 年末应收账款32.88亿元，同比增长 60%；同时，销售费用中的售后和三包服务费增加到4 亿元，增长25%；由于应收帐款周转率下降，同时公司又处于新产品的拓展期，2011 年购建固定资产支付的现金 4.34 亿元，同比翻倍，因此短期借款增加，财务费用 1.5亿，同比增长2.93倍。

    合理控制库存：2011 年末，厦工存货 33 亿元较年初略有增长，库存商品约16 亿元，相当于1-2个月的销售规模，基本合理。由于国内代理商持续增加，目前已有六大类几十种产品，代理商 150 多家，代理销售网点 300 多处，每个销售网点均需放臵一定数量的产品（一般 5-10 台，多的有几十台），公司库存增加基本合理。

    四季度减持兴业证券股票，避免了亏损。四季度厦工毛利率下降到 06年以来的最低水平，毛利率 10.7%，营业利润率 0.9%。四季度公司减持兴业证券935万股，确认投资收益1 亿元；一季度继续减持，获投资收益6570 万元；

    目前尚持有兴业证券股票3069.6万股

    2012 年经营目标：公司将围绕“激扬团队，精益经营”的年度主题，实现营业收入135 亿元，成本费用 127 亿元左右,利润目标 8亿元。我们判断去年四季度是行业的低点，春节后需求已有回升，一季度业绩有望走出低谷。

    一季度将走出业绩低谷，上调评级至“审慎推荐-B”。我们判断2012年CPI可控，货币政策相对宽松，政府换届投资恢复，一季度厦工盈利有望走出低谷，预测2012-2014EPS为0.83、0.93、1.06元，复合增长率约为15%左右。目前估值较低，政策面和基本面略有好转，上调短期评级至“审慎推荐-B”。