经营分析

    装载机行业增速放缓：受宏观调控和货币紧缩影响，11 年国内工程机械销量增速总体呈“前高后低”趋势，增速明显放缓。根据行业协会统计，11年国内装载机销量为 24.7 万台，同比增长 13.96%。公司全年装载机销量约为 4.0万台，同比增长 16.72%，高于行业增速。

    挖掘机市场占有率进一步提高：受公司积极优化产品销售结构、扩大挖掘机产能的影响，公司挖掘机业务发展势头良好。根据协会统计，11 年公司共销售挖掘机 4,204台，同比增长 47.46%，大大超过行业 5.48%的平均水平；挖掘机市场占有率上升为 2.39%，较 10年提升了近 0.7个百分点。

    压路机、叉车行业地位稳定：公司 11 年共销售压路机 1,960 台，叉车4,990 台，同比增速分别为-16.10%和 74.72%。产品销量随行业波动而产生起伏，但公司基本保持了其行业地位，压路机及叉车的市占率分别为9.07%和 1.59%，与 10年基本持平。

    毛利率有所下降：公司 11 年综合毛利率为 15.36%，较 10 年下降 1.71 个百分点。毛利率下降的主要原因是其他业务收入的毛利率下降较多导致，而工程机械主业毛利率基本稳定。随着钢铁、轮胎等原材料价格的下跌，12 年毛利率下降的趋势有望扭转；同时挖掘机、长轴距装载机等毛利率较高的产品销量占比增加也会改善公司综合毛利率。

    财务费用大幅增加：公司 11 年财务费用高达 152 百万元，是去年同期的3.9 倍，主要原因是公司向银行借款剧增。10 年底公司的短期借款和长期借款分别为 15.20 百万元和 0，而 11年底增加至 2,133 和 400百万元。期末公司的资产负债率为 64.48%，较去年同期增加 5.76 个百分点。与此同时，公司 11 年的销售费用率和管理费用率均保持稳定，全年的期间费用率为 10.52%，比 10年上升 0.82个百分点。

    盈利预测和投资建议

    我们调低了对公司的盈利预测，预计公司 2012~2014 年营业收入分别为12,210、13,411 和 15,248 百万元，净利润分别为 606、701 和 784 百万元，同比增长 5.76%、15.64%和 11.77%，2012-2013 年净利润分别调低了 13%和 14%；EPS分别为 0.759、0.878和 0.981元。

    公司当前股价对应 2012年 12.70倍 PE，维持“买入”评级