投资要点:

    公司拥有全浙江省最优质的百货物业,跑马圈地完成,重估价值较高。公司控股的杭州大厦于武林商圈地铁上盖,是浙江高净值人群消费的集中地,总建筑面积达18 万㎡。根据业绩承诺杭州大厦2016 年净利润不低于2.7 亿元。此外,公司经营的解百购物广场、解百义乌店和解百兰溪店定位为中高端的城市消费,经营稳健;公司持股40%的百大绿城西子国际项目于2015 年8 月竣工,总建筑面积达28 万㎡,由TI、T2、T3 三幢塔楼和底部商业裙楼构成,包括写字楼、medical-mall、酒店式公寓和百货四部分,其中501 城市广场和medical-mall 分别拟于今年8 月和12 月开业。我们保守估计,公司合计权益自有物业面积29 万方,重估价值为154.95 亿元,现公司市值76.79 亿元,具有可靠的安全边际。

    打造平台型的现代服务集团,健康医疗、体育等新经济的市场前景广阔。1)搭建医疗服务平台。2015 年11 月17 日,公司公告拟与百大集团和迪安诊断共同出资设立杭州全程国际健康医疗管理中心有限公司(原暂定名为浙江颐和国际),其中公司出资2,700 万元占注册资本45%,为第一大股东;迪安诊断和百大集团的股权占比分别为35%和20%。 2)注入体育国有资产,或加快整合。2016 年1 月11 日,公司公告拟出资929.21 万元增资杭州悦胜体育经纪有限公司,增资后持股比例为69.5%,已于3 月28 日实施完毕。悦胜公司的原全资控股股东为杭州市体育发展集团,场馆资源丰富。我们认为,我国当前体育产业在政府引导、市场联动的作用下快速扩张,恰逢杭州2016 年主办G20 国际经济合作论坛、2022 年举办亚运会,公司后期或继续积极探索体育产业的整合商机。

    管理层调整到位后,公司转型步伐有望加快,此外,国企改革值得期待。2015 年3 月,公司董事长由周自力换为童民强,公司董事会成员中张恩、倪伟忠换为俞勇、任海锋。2016年4 月20 日,公司董事会选举俞勇为副董事长,聘任毕铃为公司新董秘。我们认为,公司在2014 年完成注入杭州大厦60%股权,实现“蛇吞象”的转变后,新一届高管多数为原杭州大厦管理层,是一支具有高执行力、实干型的职业经理人团队,其薪资在业内也颇具竞争力。根据2015 年报,公司董事长、副董事长的年薪均为401 万元,多位高管薪酬在180万以上。从国改层面来看,公司大股东杭州商旅占据杭州市主要的商业和旅游资源,资源禀赋强大;公司是杭州市国资委旗下唯一商业零售类上市平台,证券化率有望进一步提升。

    盈利预测与估值:我们预测公司2016-2018 年营业收入为56.47、62.08、65.79 亿元,归母净利润2.54、3.23、3.65 亿元,同比增长12.2%、27.3%、12.9%,EPS 分别为0.35、0.45、0.51 元,对应当前估值PE 为31/24/21 倍。我们根据零售行业45 家百货类上市公司中,选取转型方向与公司类似的5 家作为可比公司,可比公司2016 年PE 平均值为38倍;我们参照可比公司估值,给予公司2016 年38 倍PE,公司目标市值96.52 亿,当前市值77.86 亿,存在23.96%的上涨空间,给予“增持”评级。