元华商场定位明确， 培育期或低于预期。 元华与今年4月份正式经营，定位25岁左右的女性，商场的盈亏平衡点是80万元/天或3亿元/年，公司表示，参考当年解百新世纪的培育情况，元华在3年后才能达到盈亏平衡，5年左右才能有盈利贡献。相比公司，我们的判断则更为乐观，认为元华的培育期肯定比解百新世纪短，因为元华在被收购之前就处在一个成熟的商圈之内，并不像当年新世纪那样，从零开始培养商圈，树立品牌，所以达到盈亏平衡的时间点应该会低于3年；但是同时我们认为元华商场的收入在近半年～1年的时间内不会立刻达到80万元/天的高度，因为我们观察到，目前元华部分商品品类和解百新世纪有重叠的地方，未来必将不断进行品类调整，短期内将影响销售收入。我们预期这个过程会在1年半左右。此外2011年底杭州地铁将建设完毕，地铁的湖滨出口离解百、元华只有2、3百米的距离，如果品类调整届时正好结束，地铁站又起到汇聚人气的作用，双重利好将促使元华商场收入在2012年同比大幅度增长。

    义乌解百装修完毕， 影院将汇聚人气。 义乌解百是公司唯一的异地店，因为装修的原因，09年略有亏损。装修之后营业面积从6000多平米增加到15000平米，并增加了影院，起到汇聚人气的作用。值得一提的是，义乌解百有不少高端国际品牌入驻，如阿玛尼、Boss，以适应当地的高端消费。类似于元华商场，我们认为义乌解百在装修之后同样需要品类调整，要一段时间之后才能度过培育期。

    A楼改造计划近期内实施可能性极小。A楼改造事项从08年开始提，但一直拖延没有进展。我们认为目前进行A楼改造计划的可能性极小，原因在于元华商场位于A楼的对面，刚刚开始经营半年，如果现在对A楼进行改建，将截断元华的客流量，无形之中延长了元华的培育期；且A楼改建的话会直接影响老解百的收入，公司与2009年增加了长期借款2500万，今年短期借款增加到2500万，资金压力加大不少，从维持财务稳定的角度考虑，公司近期推进改建计划的可能性也极小。

    我们认为解百新世纪，老A、B楼的内生性增长对公司整体增长贡献将逐步减小，并且新开张的元华商场目前处于培育期暂不贡献盈利。我们假设在2012年元华商场在内外共振的因素下开始贡献盈利，预计2010年-2012年公司EPS为0.28元，0.34元和0.44元，对应市盈率为32.39倍，26.99倍和20.56倍。我们会持续跟踪杭州解百，并在近期给出深度报告，暂时给予“增持”评级。