杭州解百2010 中报业绩符合市场预期：2010 年上半年公司实现营业收入9.19亿元，同比增长11.42%；营业利润6702 万元，同比增长3.91%；归属于母公司的净利润4971 万元，比上年同期增长4.4%；EPS 为0.16 元；ROE 为8.26%；每股经营活动现金流-0.12 元。

    控制外延扩张节奏，注重盈利能力的提升:继上一财年进行了大规模的扩张之后，公司面临着尽快缩短培育期、取得经济效益的问题。本期公司除继续进行元华商场以及解百商厦A 楼的改造装修业务之外，没有进行新的大规模扩建活动，而是着手加强运营能力，以使得未来经济效益的增长能够与规模的扩张相匹配。今年连续两个季度净利率保持在5%或以上，摆脱了去年后两个季度由于扩张过快而导致的低盈利率的局面。

    毛利率有所上升，但是期间费用占营业收入的比率上升的更快:今年上半年销售业务的毛利率达到20.4%，比上年同期增加了1.3 个百分点。但是期间费用占营业收入之比从11.3%增加到13.3%，其中由于去年花4 亿元购置的元华商场的运营费用支出带动管理费用同比增长35%，而短期借款的大幅上升使得财务费用较上年同期增加了近60%，一定程度上挤压了净利润的增长，净利润率从5.8%下降到5.4%。

    舍弃酒店业务，打造百货主营的品牌资源和规模效应：公司将杭州新世纪大酒店改建为商场，大约增加了1 万平米的百货经营面积，舍弃了毛利率一直维持在95%以上的旅游服务业，改为追求毛利率16%的百货业务。未来公司主营的毛利率将会有所下降，但百货主营的规模效应和品牌资源将逐步体现。

    下调盈利预测，维持增持的投资评级：由于公司短期依然处于经营调整期，收入增长平平，费用仍需投入，因此下调了未来三年的盈利预测约5%，2010-1012年每股收益为0.24 元、0.34 元和0.4 元，目前PE 为34 倍、24 倍和20 倍，尚属合理区间。但放眼未来公司前期规模扩张带来的经济效益将逐步展现，摊销、折旧、装修等费用降低也将带来利润率的提升，各个核心店铺之间定位的差异逐渐清晰化，也有利于增强整体竞争力和盈利效率的快速提升。我们维持增持的投资评级，风险较低。