事件评论

    第一，公司营业收入同比下降1.82%，利润总额、净利润同比下降5.18%和3.6%

    从单季度数据看，1季度受经济低迷影响程度较大，而自09年4月份以来复苏明显。2季度营业收入同比增长10.64%，扭转了08年4季度以来的营收下滑态势，同时，公司综合毛利率较上年同期提高0.48个百分点，其中营收占比99.5%的商业零售毛利率较上年同期提高0.82个百分点。

    财务费用增长103%，主要系购买及租赁元华商城带来本期资金存量减少所致。一方面账上货币资金大幅减少，使得利息收入减少，公司为支持收购增加8000万短贷，而截至到09年1季度公司没有任何有息负债。

    销售费用较上年同期增长61.18%，主要系本期支付元华1.2万平米租金所致。管理费用较上年同期下降17.9%。

    而扣除非经常性损益后的净利润较上年小幅增长1.51%，原因主要在于08年上半年公司实现投资收益623.32万元，而09年上半年仅为6.8万元。

    考虑到消费逐渐开始回暖以及解百营业面积将有所扩大，我们预计公司下半年收入增速快于上半年。

    第二，经营面积的扩大将构成09 年业绩增长的主要因素

    元华商城

    杭州解百出资3.6 亿元—4 亿元购买元华商城地下一层至四层合计建筑面积为18477.61 平方米的房屋及相应的公共设备、配套面积等，用于主业百货零售经营。此外，解百向原有业主租赁元华商城另外的1.2 万平米。即，解百拥有元华商城-1—4 楼的全部经营权，经营面积为3 万平米。

    元华商城与解百AB 楼仅一街之隔，地理位置优越，07 年因经营不善关闭。根据公司计划，将对元华进行逐层装修，2009 年9 月份正式开业，在此之前，1-2 层采取特卖会的形式经营。

    我们认为购买和租赁元华商城的意义在于巩固解百在湖滨商圈的竞争力，并直接带来外生性增长。同时由于元华和解百原有门店距离较近，其协同效应也将带来销售和管理费用的节约。

    新世纪酒店改造

    公司09 年将新世纪酒店的1-6 层改造成商城，联通新世纪商厦，将新增1 万平米的经营面积。3 月底已开始封馆改造，预计9 月份完工。通过购买、租赁元华商城，以及改造酒店后，09 年公司经营面积将扩大一倍至8 万平米。

    同时，根据公司公告，拟在2010 年对解百A 楼进行改建，目前正在改建报批。A 楼将推倒重建至8 层高，同时与B楼相接。改建后A、B 楼及新世纪商厦将连为一体，经营面积将增加1 万平米。改建完成后，公司合计拥有百货经营面积9 万平米。由于具体改建方案时间和方式均未确定，我们初步预计改建工程需要2 年左右时间，资本开支较大，支出资本化后对改建期间费用影响不大。

    我们认为，经营面积的扩大将构成09 年业绩增长的主要因素，但是外延扩张也将给2009 年业绩增长带来压力，主要在于资本开支较大，收购、租赁和改建带来费用的增加，而元华经营能否成功以及宏观经济形势对行业的影响程度均存在不确定性。因此，我们认为09 年将是解百相对困难的一年，10、11 年，外生扩张的效果将逐渐显现，而2012年则是扩张大幅释放业绩的开始。

    考虑到09 年行业背景以及外生增长仅体现09 年的后3-4 个月，我们预计杭州解百09 年的销售增速将在10-12%左右。

    第三，我们预计杭州解百09-11 年EPS 分别为0.27、0.33、0.40 元，推荐评级。