2005年公司实现EPS0.055元，基本符合我们0.06元的预期。全年共实现主营业务收入12.14亿元，同比增长15.29％；主营业务利润1.6亿元；营业利润2558.46万元;实现利润总额2481万元，同比增长83.72％；净利润1307万元，增长44.84％；扣除非经常性损益的净利润为1267万元，增长83.67%。

    公司现金流极度充沛。05年每股经营性现金流0.48元，是净利润的8.7倍，远远高于可比公司的平均水平。公司仅有短期借款5750万元，而账面现金就有9870万元，净负债为-5010.68万元。对于这样一家现金流和业绩背离较大的公司，我们更倾向于用DCF估值来规避公司隐藏利润的倾向。

    06年踏上崭新的征程。06年1月，公司实现销售1.5亿元，同比增长47.3％。其中穿着类实现销售9003.8万元，占商场销售收入的59.8％；其中女装2939.8万元，鞋包1183.6万元，休闲运动967.5万元。其中自选商场实现销售1211.1万元，卷烟393.2万元，酒166万元，滋补品143.9万元。

    剔除春节效应，公司销售增长明显。春节前8天公司实现销售5956.9万元，较去年同期4596.3万元增长29.6％。节后三天销售1073.7万元，增长10％。在11天的销售高潮中，女装依旧引领潮流，实现销售1357.6万元，同比增长30.8％；男装则以1053.2万元的销售紧随其后，同比增长26.2％；而针纺织品实现665.2万元的销售，增长32.1％。

    未来几年公司业绩将保持较快增长。主要驱动因素有：充分消化历史坏帐后公司将轻装上阵，解百萧山商厦06年将大幅扭亏1000万；杭州西湖完成全面改造后，湖滨商圈游客人数将大幅增长（春节黄金周同比增长在70％左右）；公司不断推行的品牌优化和管理创新都为公司内生增长奠定了良好的基础。

    商业房地产会计政策变更带来直接利好。根据新的会计准则（2007年1月1日起实行），投资性房产（主要是以出租为主）将与国际会计准则接轨，一律使用公允价值法反映，而对自营商业类的物业也鼓励使用公允价值法反映。公司拥有的解百萧山商厦、杭州河坊街商业房产（直接以出租为主）将直接受益。如果按萧山商厦2万/平米，河坊街3万元/平米测算，公司将直接调增期初未分配利润1.86亿元，显著增厚每股留存收益0.78元（不用纳税），并且后续不再有折旧支出，全面提升公司盈利水平。

    我们对公司采用三阶段DCF估值模型，结果显示公司合理估值在8元左右，维持增持的投资评级，风险中性。充沛的现金流（无资本支出压力）和较低的经营风险（无扩张风险）是DCF估值明显高于P/E的最大原因。对于这类拥有商业资源类的公司，重资产的性质决定了他们应比轻资产的增长类公司估值可以给得更高。