投资要点: 日前，调研华北制药，感受到了公司的"变"，既有管理层的"图变"和"谋变"，也有员工的"改变"，华药厚重的历史，获许"变"将带来一段时间的阵痛，但不经历风雨怎见彩虹。对于华药"变"的结果，我们拭目以待，我们把我们的观察整理成文，让关注者一同期待！以此为引。公司的业绩目前受制于维生素的价格和抗生素的使用，我们在文中具体分析了他们的价格拐点和走势，对于白蛋白项目的盈利状况也进行了详细分析。由于不确定性因素较多，供参考。

    公司目前经营状况已达冰点。华北制药目前是以维生素和原料药为主的生产企业。公司由于受到维生素C价格低迷和国内抗感染药物限用政策的影响，业绩出现较大的下滑。

    公司经营可能会出现拐点。我们判断维生素C的价格在2012年下半年有可能出现拐点。维生素C价格的提高直接会增厚公司收益。抗感染药物的限用冲击市场但同时也提高了行业的集中度。公司积极参与招标，依据强大的实力，先圈地再耕地，保住市场份额，挺过寒冬，极有可能成为"剩者"和"胜者"，享受行业集中度提高带来的收益。

    公司估值存在提升空间。公司的战略目标是从原料药往制剂，生物制药转型。公司原来原料药和制剂的销售比例为7：3，今后要成为3：7。公司具有大量的优势品种，今后将在心血管，抗肿瘤，精神抑郁，免疫制剂，生物制剂五大领域发力。同时公司优异的产品质量和硬件设施为公司承接国际药品生产转移提供了强大的支撑。如果转型成功公司的估值将从原料药转变为制剂甚至生物制药的估值。

    公司明年主要亮点是基因重组人血白蛋白。公司药用辅料级基因重组人血白蛋白已经拿到临床批件，正在做临床，估计明年即将投产。我们估算如果公司先试产6吨，将增厚公司EPS约0.10元，满产增厚EPS约0.27元。公司明年抗老年痴呆类产品参乌胶囊也可能面世，中药领域新产品，可以自主定价。

    大股东支持和整体上市预期。公司提交非公开增发预案向大股东募集资金约30个亿，其中22个亿用来偿还公司的债务。如果公司的非公开增发获批，公司的资产负载率将从88%左右降至62.38%（截至6月末数据），这一方面提高了大股东的控股比例，另一方面为公司的市场融资扫除障碍。同时也有利于减少财务费用，实现集团医药资产的整体上市，消除同业竞争问题。

    目前公司股价已经低于拟向大股东的增发价格8.53元，有安全边际。（截至2011/11/22收盘价）。

    风险提示：1、公司的战略转变慢于我们预期；2、公司的白蛋白产品临床如数据不佳，不能及时投产的风险；3．明年维生素C价格继续低位和抗生素价格持续低位的风险；4．公司产品的研发和临床试验存在失败的风险。5．公司的管理和营销战略能否顺利实施，有待市场检验。

    盈利预测及估值分析：公司2011-2013年营业收入分别为134.89，165.61和201.07亿元；公司净利润分别为3.00（计土地收入），2.52和3.58亿元；摊薄后每股收益分别为0.292，0.245和0.348元。考虑公司白蛋白项目明年能顺利投产，提升公司估值。