预计头孢业务 2011 年将实现大幅增长：投资 20 亿元的头孢项目 2010 年 9 月29 日投产，设计产能 80 亿元。项目贯穿上游中间体到制剂，产业链完整；制剂包括片剂、胶囊剂及注射剂等，产品线丰富。公司积极布局基层用药市场，我们判断头孢业务2011年有望实现大幅增长，毛利率也有望提升。

    预计短期 VC 价格保持平稳：目前 VC 出口报价约 6.5 美金/公斤，国内报价约45元/公斤。短期来看：1、主要生产企业停产检修，有保价意愿；2、发改委8月份核定厂商产能及出口量，有出口配额政策预期；3、人工及玉米等发酵原料价格有较大幅度上涨。我们预计VC价格短期维持在6-7美金/公斤。

    培养基级重组人血白蛋白年底试车，我们认为其具有标志性意义：目前规模化发酵生产的重组类大分子蛋白只有胰岛素，公司培养基级白蛋白年底试车，设计产能15吨，我们认为其规模化生产具有标志性意义。同时，我们判断辅料级和药用级重组人血白蛋白也有望在2011年进入临床。

    公司管理改善符合我们预期，未来仍有空间： 公司09年底开始统一生产、 采购、销售，规范内部财务运作，09年4季度开始各项管理指标环比均有改善。2010年前3季度收入同比增长95%，而销售费用仅增长了26.9%，管理费用和财务费用分别下降了4.1%和8.1%，我们认为公司仍有管理改善空间。

    业绩弹性大，维持2011 年EPS 0.59 元业绩预测：我们判断2011 年整体毛利率有望提升：1、产业链完善及产品结构的头孢项目规模化生产；2、发酵工艺改进，产率及劳动率提升；3、10年人均工资上涨1600元因素将消除。公司收入基数大，我们判断其业绩弹性较大，维持2011年中性预测EPS 0.59元。

    研发实力雄厚，产品储备丰富：新药公司为微生物药物国家工程研究中心、抗体药物研制国家重点实验室，具备生物发酵合成小分子药物和大分子蛋白的完整平台。我们预计抗肿瘤药埃博霉素和抗狂犬病特免蛋白 2011 年有望进入Ⅱ期临床，在抗肿瘤药、耐药性抗生素、免疫抑制剂等领域也有产品储备。

    维持“强烈推荐-A”评级，上调目标价至 21 元：公司负债率 87%，投资 26.1亿元建设新制剂工程，资金需求大。我们看好公司原有业务产业升级和逐步向生物制药转型的总体战略，维持“强烈推荐-A”评级，给予2011年35倍预测PE，上调目标价至21元。主要风险是应收款增长较快及项目进展低于预期。