投资要点

    业绩超出预期，计提夯实资产质量。09年公司实现营业收入48.83亿元，同比下降一0.69%，新股东冀中能源入主后，于三季度末计提6.29亿元资产减值准备，夯实资产质量，但造成当年账面亏损：营业利润-3.21亿元，利润总额-2.82亿元，净利润-3.96亿元，归属于上市公司股东的净利润-3.82万元，每股收益-0.37元。若扣除计提影响，净利润为2.47亿元，超出市场预期。

    第四季度经营全面向好。单季度收入1.56亿元，环比增长30.34%，同比增长25.5g%，营业利润1.50亿元、利润总额1.88亿元，同比分别增长64%、112%，净利润1.43亿元，归属于母公司所有者净利润1.35亿元，同比增长76%和48%。经营活动现金流量净额达1.44亿元。

    超预期原因在于新股东入主，管理水平全面提升。冀中能源入主后，严格实施“五条禁令”等管理规章，短期内通过内部挖潜即实现业绩提升，特别是：(1)统一营销采购，堵住原本“跑冒滴漏”导致的利润漏洞；(2)充分发挥华北制药的品牌优势，加强制剂营销工作，带来制剂收入的全面提升。加强营销虽然短期内增加销售费用，但长期来看是公司转型必然的一步。

    拓展产业链，实现原料药向制剂转型；加强科研，从低端产品向高端产品转型。公司的思路是，一方面充分拓展产业链，向下游延伸，依托大股东的资金优势，建设新头孢基地，实现粉针制剂生产一体化，提升原本较低的毛利率水平；另一方面，加强科研投入，特别是对科研人员的激励，从而加快高端产品的储备和产业化。未来资源将向以基因工程人血白蛋白为代表的一系列有市场前景和科技含量的项目倾斜。我们保守估计，仅白蛋白项目可能在2011年带来5.4亿元销售收入（含税）和3.5亿元毛利。

    风险因素：(1)白蛋白项目是公司利润高速增长的熏要支撑之一，目前有望在年内试车，若进度慢于预期则会对2011年业绩造成较大影响；(2)维生素C业务短期内仍是公司利润重要来源，其价格有下调风险（我们的预测已经一定程度上考虑了该因素）；(3)制剂销售增长情况需要持续观察。

    盈利预测、估值及投资评级：调高华北制药2010-2012年EPS的预测至0.50/0.75/1.04元，当前股价10.69元，对应PE 21／14/10倍。我们认为公司质地明显改善，未来3年高速增长较为确定，按照2010年25倍PE估值，目标价12.50元，维持“增持”评级。