事件描述

    　　山西汾酒发布2025 年年报：公司2025 年营业总收入387.18 亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46 亿元，同比增长0.03%，扣非净利润122.53 亿元，同比增长0.06%。公司2025Q4营业总收入57.94 亿元，同比增长24.51%；归母净利润8.42 亿元，同比下滑5.72%，扣非净利润8.42 亿元，同比下滑5.84%。

    　　事件评论

    　　山西汾酒发布2025 年年报：公司2025 年营业总收入387.18 亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46 亿元，同比增长0.03%，扣非净利润122.53 亿元，同比增长0.06%。

    　　公司2025Q4 营业总收入57.94 亿元，同比增长24.51%；归母净利润8.42 亿元，同比下滑5.72%，扣非净利润8.42 亿元，同比下滑5.84%。

    　　分产品看，公司基本盘表现稳固。2025 年汾酒品牌实现收入374.41 亿元、同比增长7.72%，其中销量25.03 万千升，同比增长21.83%，均价14.96 万元/千升，同比下降11.58%。其他酒类2025 年实现收入11.51 亿元、同比增长3.09%，其中量价增速分别为+24.07%/-16.91%。

    　　分区域看， 省外市场显著快于省内市场。2025 年省内/ 省外市场分别实现收入133.91/252.02 亿元，分别同比-0.81%/+12.64%，2025Q4 省内/省外市场分别实现收入23.85/33.89 亿元，分别同比+49.03%/+12.14%。省外市场延续较好表现，势能持续释放。

    　　公司2025 年归母净利率下滑2.37pct 至31.63%，毛利率-1.35pct 至74.85%，期间费用率-0.01pct 至14.74%，其中细项变动：销售费用率（+0.25pct）、管理费用率（-0.27pct）、研发费用率（+0.04pct）、财务费用率（-0.02pct）、营业税金及附加（+1.39pct）。

    　　公司长期发展逻辑稳固，中长期看，公司玻汾青花双轮动格局成型，玻汾大单品优势不变，青花20 在次高端逐步建立优势，青花30 复兴版发展模式回归良性。同时，全国化稳步推进，在环山西市场建立较好市场基础。随着未来行业需求逐步修复，汾酒长期发展逻辑有望延续。我们预计2026/2027 年EPS 为10.22/10.65 元，当前股价对应PE 分别为13.9/13.4 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；

    　　2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；

    　　3、行业竞争加剧导致公司盈利能力受损；

    　　4、消费升级进程不及预期。