投资要点

    　　事件：山西汾酒发布2025 年年报，2025 年营收387.18 亿元，同比+7.52%，归母净利润122.46 亿元，同比+0.03%，扣非后归母净利润122.53 亿元，同比+0.06%；其中25Q4 营收57.94 亿元，同比+24.51%，归母净利润8.42 亿元，同比-5.72%，扣非后归母净利润8.42 亿元，同比-5.84%。

    　　25 年收入延续韧性增长，青花20、玻汾表现更优。1）分产品来看，25年酒类收入同比+7.6%，其中汾酒、其他酒类分别同比+7.7%、+3.1%，其中25Q4 汾酒、其他酒类收入分别同比+23.3%、+45.1%，预计四季度玻汾、系列酒等放量带动。25 全年来看，预计青花20、玻汾维持较好增势，进一步夯实百亿级产品地位；预计青花30 控货阶段性下滑，腰部巴拿马有所下滑、老白汾相对稳健。2）分地区来看，25 年省内、省外收入分别同比-0.8%、+12.6%，省外占比提升3pct 至65%，省外环山西及长江以南核心市场实现显著增长。

    　　毛利率下降、税金抬升拖累盈利，费用率保持稳健。25 年销售净利率同比-2.3pct 至31.8%，主要受销售毛利率下降、税金抬升拖累。25 年销售毛利率同比-1.4pct 至74.9%、税金及附加率同比+1.4pct 至17.9%，预计均与产品结构下移有关。销售/管理费用率分别同比+0.2pct/-0.3pct，费用更为精准化投放。此外25 年销售回款为354.6 亿元，同比-3.2%，25 年末合同负债为70.1 亿元，环增12.3 亿元/同减16.7 亿元，合同负债相对平稳。

    　　高分红规划强化安全边际，中长期成长性仍然突出。短期来看，当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计26 年下半年有望边际改善，而公司最新公告25-27 年每年度分红总额不低于当年归母净利润的65%，高分红规划进一步强化安全边际。中长期来看，汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200 亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间仍然突出。

    　　盈利预测与投资评级：当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，我们预计26年行业报表营收增长将呈现前低后高，板块良性预期有望年中形成。而公司中长期成长性仍然突出，玻汾、青20 全国化趋势能见度高，同时亦期待腰部产品经过下沉培育、逐步兑现场景修复增量。我们预计2026-2027 年归母净利润为123、136 亿元(原预期为124、137 亿元)，新增2028 年归母净利润为152 亿元，对应当前PE 分别为14、12、11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；省外竞争加剧。