事件：山西汾酒发布2024 年半年报，2024H1 公司实现营收227.46亿，同比增长19.65%，实现归母净利润84.10 亿元，同比增长24.27%，实现扣非归母84.09 亿元，同比增长24.41%。2024Q2 公司实现营收74.08 亿元，同比+17.06%，实现归母净利润21.47 亿元，同比+10.23%。

    　　2024Q2 收入符合预期，产品结构下移致利润慢于收入。分产品来看，2024H1 中高价酒/其他酒类分别实现收入164.27/62.33 亿元，同比增长17.38%/27.36%，2024Q2 中高价酒/其他酒类分别实现收入45.67/27.96 亿元，同比增长1.51%/58.33%。分渠道来看，2024H1 直销/代理/电商分别实现收入1.28/210.13/15.18 亿元，同比增长-43.05%/17.87%/81.76%，618 期间京东、天猫、抖音、快手四个电商平台的汾酒官方旗舰店销售均排名第一。分地区来看，2024H1 省内/省外分别实现收入83.94/142.66 亿元，同比增长11.36%/25.68%。2024Q2省内/省外分别同比增长11.2%/21.78%，省外环山西市场以及长江以南较去年有所提速，省内维持稳健良性增长。截止2024 年6 月底公司共有4196 个经销商，净增256 个经销商，省外新兴市场招商稳步推进，汾享礼遇全面推进，塑造健康价格体系和推动营销有效执行。

    　　2024Q2 产品结构下移和销售费用率略增，净利率同比下滑。

    　　2024H1 公司毛利率为76.79%，同比提升0.39 pct，主要来自于产品提价带来的毛利率贡献；净利率为36.97%，同比增加1.38pct，来自于费用率优化。2024H1 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为8.79%/2.73%/-0.01%/0.24% ， 分别同比变化-0.19/-0.29/0/+0.03pct，销售和管理费用率持续优化，销售费用中广告及业务宣传费为13.13 亿元，同增21.34%，主要由于公司今年加大青花30 产品推广。

    　　2024Q2 毛利率为75.09%，环比/同比-2.37/-2.7 pct，产品结构略有下移。2024Q2 销售费用率同比有所增加，同增0.47 pct，主因公司加大营销活动和宴席推广力度。受毛利率下滑和销售费率增加影响，2024Q2 净利率同比下降1.83 pct 至29.13%。2024H1 销售收现同比增长21.96%，2024Q2 同比下滑6.29%，略慢于收入表现。截止6 月底合同负债57.32 亿元，环比增长1.4 亿元，同比-0.22 亿元，合同负债相对稳定。

    　　投资建议：根据中报以及近期市场消费表现调整盈利预测，预计2024-2026 年收入增速21%/18%/16% ， 归母净利润增速分别为23%/23%/17%，EPS 分别为10.50/12.90/15.14 元，对应PE 分别为17x/14x/12x，按照2024 年业绩给予22 倍，目标价231 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。