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    　　公司公告2024 年中报。24H1，公司实现总营收227.46 亿元（+19.65%），归母净利84.10 亿元（+24.27%）。24Q2，公司实现总营收74.08 亿元（+17.06%），归母净利21.47 亿元（+10.23%）。

    　　二季度淡季短期调整，全国化进程持续推进

    　　1）二季度淡季产品结构短期调整，其他酒类增速领先。24H1，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入164.27/62.33 亿元，同比分别+17.38%/+27.36%；24Q2，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入45.67/27.96 亿元，同比分别+1.51%/+58.33%。

    　　2）省外增速快于省内，全国化持续推进。24H1，公司省内/省外市场分别实现收入83.94/142.66 亿元，同比分别+11.36%/+25.68%；24Q2，公司省内/省外市场分别实现收入27.97/45.66 亿元，同比分别+11.20%/+21.78%。公司全国化进程持续推进，持续精耕长江以南核心市场，优化长三角、珠三角等潜力市场，长江以南市场实现稳步突破。

    　　3）代理渠道增长稳健，汾酒电商高质量发展，直销渠道暂时承压。24H1，公司批发代理/ 电商/ 直销渠道收入210.13/15.18/1.28 亿元， 同比+17.87%/+81.76%/-43.05%； 24Q2 ， 公司批发代理/电商/ 直销渠道收入68.79/4.97/-0.12 亿元，同比+16.58%/+44.78%/-157.21%。

    　　4）经销商网络持续扩张。截至24H1，公司经销商数量为4,196 家，较年初净增加256 家。

    　　5）二季末合同负债同比基本持平。24Q2 末，公司合同负债57.32 亿元，同比-0.37%。

    　　二季度受产品结构调整影响，利润率小幅下行1）上半年税金及附加占收入比重下降，利润率提升。24H1，公司毛利率/归母净利率分别为76.69%/36.97%，同比+0.39/+1.37pct；期间费用率合计同比-0.46pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.79%/2.73%/0.24%/-0.01%，同比-0.20/-0.29/+0.03/+0.00pct；税金及附加/所得税费用占营收比重同比-0.90/+0.28pct。

    　　2）二季度毛利率、归母净利率小幅下行。24Q2，公司毛利率/归母净利率分别为75.09%/28.99%，同比-2.70/-1.79pct，毛利率及归母净利率下行，主要是二季度产品结构短期调整影响；期间费用率合计-0.11pct，其中销售/管理费用率为11.53%/4.27%，同比+0.47/-0.63pct；此外税金及附加/投资净收益/所得税费用占收入比重同比分别-0.44/-0.66/-1.09pct。

    　　投资建议

    　　我们预计公司24/25/26 年归母净利为129.36/154.70/181.67 亿元，增速23.93%/19.59%/17.44%，对应8 月28 日PE 16/13/11 倍（市值2,020 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、全国化扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险。