核心观点

    　　24H1 公司实现营业总收入227.46 亿元，同比+19.65%；实现归母净利润84.1 亿元，同比+24.27%。2024 年，在产品端，公司一是清香酒培育市场增加玻汾投放，持续营造清香白酒消费氛围，清香酒成熟市场玻汾以稳量为主，持续向上提升产品结构；二是青花20 作为百亿大单品，必须“又快又好”进行更大突破；三是青花30 及以上产品要形成“人力资源、物质资源、精神文化”三位一体模式，探索打造符合高品质生活场景文化、消费文化的成功发展模式。在市场端，持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场拓展。公司产品化和全国化两把抓手，发展思路明确，产品上坚持做高做强，区域上积极拓展，我们继续看好公司未来。

    　　事件

    　　公司发布2024 年半年度报告。

    　　24H1 公司实现营业总收入227.46 亿元，同比+19.65%；实现归母净利润84.1 亿元，同比+24.27%；实现扣非归母净利润84.09 亿元，同比+24.41%。单Q2 公司实现营业总收入74.08 亿元，同比+17.06%；实现归母净利润21.47 亿元，同比+10.23%；实现扣非归母净利润21.49 亿元，同比+10.39%

    　　简评

    　　其他酒类表现出色，省外持续高增。

    　　分产品看，分产品看，1H24 中高价酒类实现营收164.27 亿元，同比+17.38%；其他酒类实现营收62.33 亿元，同比+27.36%。2Q24中高价酒类实现营收45.67 亿元，同比+1.51%；其他酒类实现营收27.96 亿元，同比+58.33%。

    　　分区域看，1H24 山西省内实现营收83.94 亿元，同比+11.36%；山西省外实现营收142.66 亿元，同比+25.68%。2Q24 山西省内实现营收27.97 亿元，同比+11.2%；山西省外实现营收45.66 亿元，同比+21.78%。

    　　渠道角度，1H24 直销（含团购）渠道实现营收1.28 亿元，同比-43.05%；代理渠道实现营收210.13 亿元，同比+17.87%；电商　　平台渠道实现营收15.18 亿元，同比+81.76%。2Q24 代理渠道实现营收68.79 亿元，同比+16.58%；电商平台渠道实现营收4.97 亿元，同比+44.78%。

    　　结构下行导致毛利率承压，费用率维持稳定。

    　　公司Q2 毛利率为75.09%下降2.7pct，我们判断毛利率下降或与公司二季度其他酒类收入增长较快有关。

    　　公司二季度销售费用率为11.53%，同比小幅上升0.47pct。管理费用率为4.27%，同比减少0.63pct。公司费用率整体维持稳定。公司归母净利率下滑1.8pct 至28.99%。

    　　现金流方面，二季度公司销售收现73.93 亿元，同比下降6.29%；经营性净现金流为8.89 亿元，同比下降49.91%。

    　　24H1 末合同负债同比变动-1.64 亿元至55.90 亿元。

    　　咬定青山不放松，继续看好汾酒未来

    　　2024 年，在产品端，公司一是清香酒培育市场增加玻汾投放，持续营造清香白酒消费氛围，清香酒成熟市场玻汾以稳量为主，持续向上提升产品结构；二是青花20 作为百亿大单品，必须“又快又好”进行更大突破；三是青花30 及以上产品要形成“人力资源、物质资源、精神文化”三位一体模式，探索打造符合高品质生活场景文化、消费文化的成功发展模式。在市场端，持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场拓展，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，全方位、全要素统筹专项资源，激活内生动力，保持汾酒在三大市场的品牌优势，为汾酒全国化市场布局奠定扎实基础。公司坚持稳中求进工作总基调，力争营业收入较2023 年增长20%左右。高端化+全国化，汾酒可期，我们继续看好公司未来。

    　　盈利预测。

    　　结合上半年情况，下调全年盈利预测。预计2024-2026 年公司实现收入383/460/543 亿元，实现归母净利润127/155/185 亿元，对应PE 为17X/14X/12X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　省外市场拓展不及预期。山西汾酒公司目前战略是全国化扩张，如果山西汾酒在省外的扩张尤其是长江以南地区不及预期，可能会影响汾酒的业绩表现。

    　　产品升级不及预期。山西汾酒公司目前主攻青花系列等的高端产品，如果因为行业发展放缓等原因导致这一产品发展受限，将严重影响山西汾酒的收入增长和利润水平。

    　　食品安全风险。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。