中国酒魂，清香龙头。“一杯汾清酒，半部华夏史”。汾酒是中国酿酒工艺、白酒香型的鼻祖，具备悠久的酿造历史和深厚的文化底蕴，上世纪八十年代就曾经行销全国，是当时销量排名第一的白酒品牌，被誉为“汾老大”，在全国范围内拥有广泛知名度。回顾公司历史，虽几经沉浮，但通过管理层一系列行之有效的改革举措，终守得云开见月明。山西汾酒是上一轮白酒上行周期开始（2016 年）至今，市值涨幅最大、业绩增长领先的白酒公司。2016 年初至2024年7 月26 日，公司总市值累计涨幅达到1233%，位列白酒上市公司第一。公司的收入和归母净利润，从2016 年的44 亿元/6 亿元，分别上升至2023 年的319 亿元/104 亿元，累计增速分别位于白酒上市公司第一/第二名。在整体宏观需求变化的情况下，公司业绩仍展现出强劲的增长韧性和抗周期波动能力，创造了“汾酒速度”。
复盘公司的复兴之路，天时、地利、人和是实现“汾酒速度”的三大要素，其中人和是成功的关键：
（1）天时：白酒行业的繁荣发展是公司复兴的重要外部条件。1）宏观经济复苏促进了白酒行业的消费升级。2016 年以来，白酒行业走出了三公消费的低谷，大众消费承接了原来的政商务需求。并且随着我国居民人均可支配收入增速回升，白酒行业走出了价位升级和龙头集中的趋势。2）次高端+光瓶酒双价格带扩容升级，青花+玻汾充分受益。自2016 年以来的白酒行业上升趋势中，300-500 元价位增长较快，在整体次高端价格带中也占据主导地位。此外，百元以下的光瓶酒也充分受益于消费升级和人口代际的切换，从最初的5-10 元升级至10-20 元，2019 年左右在玻汾引领下更上一层楼，升级至50 元价位。光瓶酒由于单价低，价格带上移带来市场扩容弹性较大。3）酱酒热带动白酒香型逻辑，香型差异化成为渠道营销热点。2016 年左右开始兴起的酱香热为消费者普及了白酒香型的差异，公司作为清香代表品牌，顺势扩张了消费群体，拓展了空白市场。
（2）地利：公司具备名酒基因，文化底蕴深厚，消费者认知较强，以山西和环山西基地市场为核心，以青花20 和玻汾两大单品为利刃，借助品牌和品质优势向全国扩张。1）品牌文化优势：公司将汾酒文化提炼总结并且升华，围绕“中国酒魂定位”和“中国酒魂信仰”，将汾酒文化、品牌文化、文化遗产、企业文化、信仰营销有机融合，开展多种品宣活动打造“汾酒IP”。2）地理区位优势：公司是黄河流域名酒龙头，在北方市场具有区位优势。作为山西省代表名酒，品牌影响力远超省内其他白酒品牌。山西和环山西市场经济复苏势头向好，长江以南的薄弱市场成为公司发展的潜力区域，省外产品量价齐升推动营收及占比不断增长；3）产品价格带布局优势：从全国范围来看，400-500 元价位带，青花20 品牌知名度高，品质过硬。玻汾在50-60 元价格带具备较高性价比，降低了消费者尝试清香型白酒的门槛。公司以玻汾为利刃，切入清香香型原本薄弱的市场，拓展清香消费群体，为次高端价位青花20 的导入打下基础。
（3）人和：国企改革，赋能复兴。2012-2015 年行业深度调整期内，公司和头部酒企茅五泸（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）的差距进一步加大，2016 年行业开始复苏，公司的业绩增速仍然低迷。百舸争流，不进则退，公司到了非改不可的地步。1）内部组织变革：2017年公司率先拉开山西国改的序幕，山西省国资委下放一系列审批权、人事任免权等，通过管理层签订责任状，实行组阁式聘任、引入华润战投、推出股权激励、推动集团资产上市、砍掉集团开发酒等系列举措，有效激发公司内部活力。2）外部组织变革：公司的复兴需要经销商的大力支持，公司非常重视厂商关系，致力于打造厂商命运共同体。2016 年起，在白酒行业复苏的趋势下，经销商信心大增，公司顺势通过招募有实力的经销商布局薄弱市场，加快全国化渠道网络建设，实现了渠道快速裂变。截至2023H1，公司在全国的可控终端数量从2017 年的不足万家发展至超过120 万家，6 年时间扩充100 多倍。公司渠道政策与时俱进，精细化程度不断加深。3）“人和”是成功的关键因素：我们认为天时地利固然重要，但艰苦奋斗、敢于创新的企业家精神是公司国企改革卓有成效的关键。
看未来：乘势而上，加大力度布局高端价位带产品，做强腰部，长江以南市场贡献第二增长曲线。行业层面：白酒行业集中度不断提升，品牌分化趋势延续，大众消费更重视品牌力，我们认为公司强大的品牌力是支撑其长远发展的核心动力之一。次高端出现分化，300-500 元价格带有更大发展空间，公司核心大单品青花20 精准卡位，在汾酒品牌势能的驱动下具备较好的增长潜力。公司层面：1）产品：公司产品战略布局持续迭代。2023 年青花系列营收占比进一步提升至46%，其中青花20 充分受益于300-500 元价格带扩容升级。长期来看，白酒行业消费升级的趋势仍然在延续，公司将青花系列基准线由20 向30 升级，增加产品区分度，提前布局千元价格带。中期来看，由于宏观需求承压，百元价格带仍然具备增长空间，公司加大腰部产品巴拿马+老白汾的布局；玻汾依靠品牌+品质优势筑基培育清香消费人群，预计未来整体将稳中有进。2）市场：全国化布局稳步推进，长江以南市场贡献未来第二增长曲线。2022 年公司长江以南市场同比增长超50%，2023 年以来，公司加大长江以南市场选商、优商、扶商工作力度，加大消费者互动，提高终端覆盖率。2023 年公司10 亿元级市场已突破7 个，长江以南核心市场同比增长超30%。我们预计随着公司全国化布局推进，长江以南市场将贡献新增长极。3）渠道：2023 年10 月起，公司全面推行新的渠道和控盘分利模式——“汾享礼遇”，通过数字化手段使得公司费用投放更加科学可控，赋能渠道管理水平，有效放大C 端红利，保障产品价盘稳定的同时促进终端动销。
盈利预测和投资评级：我们认为公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的全国化白酒公司，且汾酒强大的品牌力是其在白酒行业内卷激烈的存量时代保持有效增长的关键。随着青花系列产品结构升级，预计公司未来将进一步巩固并扩大其在次高端、光瓶酒双重价格带的竞争优势。
市场渠道方面，随着公司在长江以南市场实现有效突破，愈发完善的全国化布局将助力公司行稳致远。我们维持公司盈利预测，预计公司2024-2026 年营业收入分别为386.33/463.60/551.69 亿元，归母净利润分别为130.81/159.95/192.80 亿元， EPS 分别为10.72/13.11/15.80 元，对应PE 分别为17/14/12 倍，维持“买入”评级。
风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）省外拓展或动销情况不及预期；4）经济大幅波动致高端白酒价格下滑，挤压次高端需求；5）食品安全风险。