清香鼻祖底蕴深厚，二次改革重焕生机。山西汾酒地处酒都杏花村，是清香型白酒国家标准的制订者之一，90 年代之前曾有“汾老大”之称。

    2017 年汾酒集团董事长李秋喜上台，开启二次改革，通过引入战投+整合资产+推行组阁聘任制+实施股权激励创新公司体制机制，激发市场活力，2017-2023 期间营收/归母净利润CAGR 分别为32%/49%，受青花系列放量&产品结构上行，整体盈利能力持续提升。

    产品矩阵梯度分明，动态调整灵活放量。公司在高端/次高端/中端/大众端分别具有强势大单品青花30 复兴版/青花20/老白汾巴拿马/玻汾，其中玻汾定位全国化先行军，起到培育消费者的作用，目前保持控量运作；老白汾巴拿马为成熟大单品，前者深耕省内渠道，后者锚向新兴市场，持续加码宴席数字化；青花系列中青20 为主力放量产品，青30 为价值大单品。汾酒大单品底牌较多，管理层可灵活选择以兼顾短期&长期发展。

    全国化基本盘稳固，攻守兼备彰显韧性。公司持续推进全国化步伐，省内市场市占率过半，主要推行精细化运作；环山西市场清香氛围浓厚，市场培育成熟，主要通过终端升级&绑定本土大商实现渠道升阶；长江以南市场消费水平较高，采取玻汾导入+青花培育的产品策略。目前汾酒基地市场保持稳定增长，长江以南市场具有一定潜力（青花20 逐步放量，未来青花30 有望实现价值回归）。

    汾酒开启大清香时代，多重势能利好后续发展。我们认为，公司未来主要增长点来源于清香势能&汾酒势能的双重释放：1）清香品类曾经历市占率70%的辉煌，同时适口性较高+具备年轻群体偏好+龙头引领赋能，未来有望持续复兴&打开汾酒成长天花板；2）公司具备实干派的管理层（掌舵手）+文化名酒基因（长期优势）+产能&市场&产品全面布局（产销齐增动力充足），整体结构呈现强灵活性，未来有望结合外部环境调整策略，打造持续稳增态势。

    盈利预测：我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为386/464/549 亿元（同比增长21%/20%/18%），归母净利润分别为131/159/193 亿元（同比增长25%/22%/21%），对应PE 分别为23X/19X/16X。考虑到玻汾培育浓厚清香氛围&青花20 持续全国化放量&青花30 高端圈层培育逐步完善，我们看好公司未来发展，给予2024 年1.25X PEG，计算合理PE 为28 倍PE，目标价300.16 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示： 宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧； 省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。