【23 年业绩】2023 年公司营业收入/归母净利润分别319.28/104.38 亿元（同比+21.80%/+28.93%）；2024Q1 公司营业收入/归母净利润分别153.38/62.62 亿元（同比+20.94%/+29.95%）。【分红率】从22 年的50.03%提到23 年的51.07%（同比变动+1.04pct）。

    汾酒呈现量价齐升态势，中高价酒类价升趋势明显。23 年公司酒类收入317.43 亿元（同比+21.90%），中高价酒类/其他酒类营业收入分别为232.03/85.40 亿元（同比+22.56%/+20.15%），中高价位产品收入同比+0.39 个百分点至73.10%。①从量来看，23 年酒类销量205789.21 千升（同比+16.30%），中高价酒类/其他酒类销量同比+11.30%/+18.49%；②从价来看，23 年酒类吨价15.43 万元/千升（同比+4.81%），中高价酒类/其他酒类吨价同比+10.12%/+1.40%。24Q1 公司酒类收入152.96 亿元（同比+21.18%），其中，中高价酒类/其他酒类营业收入118.60/34.36 亿元（同比+24.90%/+9.88%），中高价酒类收入占比同比+2.31 个百分点至77.53%。

    全国化扩张加速&省外结构提升，经销商平均规模持续提升。23 年：省外市场高质量加速发展。23 年省内/ 外收入分别为120.84/196.59 亿元（ 同比+20.41%/+22.84%），其中省外收入占比同比提升0.47 个百分点至61.93%（长江以南市场增速同比30%+ ） &价升明显： ① 从量来看， 省内/ 外销量同比+17.68%/+15.61%；②从价来看，省内/外吨价同比+2.32%/+6.25%。经销商平均规模方面，23 年经销商数量同比变动+303 家至3940 家，平均经销商规模同比变动+14.13%至758.39 万元/家。24Q1：平均经销商质量加速提升。24Q1 省内/外收入分别为55.97/97.00 亿元（同比+11.44%/+27.61%），其中，省外收入占比同比提升3.20 个百分点至63.41%，全国化趋势加速。经销商平均规模方面，24Q1 经销商数量同比变动+71 家至3718 家，平均经销商规模同比变动+16.24%至380.17 万元/家。

    结构升级&费用率下降，盈利稳步上行。23 年：23 年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.05/+1.64 个百分点至75.31%/32.76%，我们认为净利率提升主因费用率下行：

    23 年销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动-2.91/-0.81 个百分点至10.08%/4.04%（销售费用金额下降主因23 年广告&业务宣传费同比-11%）；经营性现金流同比变动-29.92%至72.25 亿元；合同负债+其他流动负债同比变动+0.39 亿元至74.24 亿元，蓄水池表现优秀。24Q1：24Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动+1.90/+2.75 个百分点至77.46%/40.86%，我们认为盈利端提升主因结构优化叠加费用率下降：24Q1 销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动-0.48/-0.08 个百分点至7.47%/2.14%；经营性现金流同比变动105.10%至70.41 亿元；合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+13.71/-16.59 亿元至57.65 亿元，蓄水池充裕。

    盈利预测：24Q1 汾酒整体经营节奏平稳，公司高端化&全国化趋势加速，考虑到其经营指标健康稳健，我们预计24-26 年公司营业收入分别为389.5/466.9/557.8 亿元（同比增长22%/20%/19%），归母净利润分别为131.9/161.6/197.3 亿元（同比增长26%/22%/22%），对应PE 分别为24X/20X/16X。

    风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。