投资要点

    　　山西汾酒发布23 年年报及24 年一季报， FY23/23Q4/24Q1 公司实现营业总收入319.28/51.84/ 153.38 亿元，同比+21.80%/+27.38%/ +20.94%；实现归母净利润104.38/10.07/62.62 亿元，同比+28.93%/+1.95%/+29.95%。

    　　在4 月发布的更新报告中，我们详细梳理了“汾享礼遇”模式，看好数字化创新重塑业务体系和渠道推力助力公司经营势能延续。从业绩表现来看，公司经营表现稳健，在青花系列高增带动产品结构优化+长江以南市场加速拓展下，看好公司高质量完成20%的收入增长目标，全年有望蓄势竞争行业三甲。

    　　青花系列延续高增，看好全年价盘稳中有升

    　　24Q1 公司中高档酒类/其他酒类实现销售收入118.60 亿元/34.36 亿元，同比+24.90%/+9.88%。青花系列延续高增，23 年实现销售收入146 亿元/占比达46%。青花20 作为百亿单品，公司要求其"又快又好"实现更大突破，我们预计23FY/24Q1 收入增长30%。前期市场对青花20 批价有所担忧，但我们认为在汾享礼遇严格的价格执行管控下，低价销售/窜货的经销商会被降低费用投入/减少配额，叠加24 年3 月出厂价提价20 元的助力，看好价盘稳中有升。公司今年提升对于青花30 的重视程度，我们预计24Q1 收入增长20%。

    　　省内消费升级持续，省外长江以南市场高增

    　　1）省内：24Q1 营收56.0 亿元，同比+11.4%。煤炭产业支撑下居民消费能力持续升级，叠加厂商主动引导，我们预计青花25 将继续承接巴拿马20 的消费升级，实现高速增长。当前省内汾酒市占率仅过半，我们认为未来县级市场消费升级仍在延续，看好青花25 持续增长。

    　　2）省外：24Q1 营收97.0 亿元，同比+27.6%。公司精耕大基地/华东/华南三大市场，持续加大长江以南重点市场的选商/优商/扶商力度，23 年长江以南市场增长30%+/合肥增长100%。汾享礼遇模式的全国化推进将推动终端利润提升，强品牌势能+渠道推力作用下，全国化进程有望超预期。

    　　盈利能力稳中有升，现金流表现优异

    　　FY23/24Q1 毛利率同比-0.05%/+1.90%至 75.31%/77.46%，净利率+1.64%/+2.75%至 32.76%/ 40.86%. ①费用端:23 年销售/管理费用率同比-2.91/ -0.87 个百分点至10.07%/ 3.76%。公司重塑品牌费用分配主导权，市场费用分级精准式执行，考核从销量为主向"过程、秩序、结果、管理"并重转变，推动费效比最大化。②现金流：24Q1 销售收现+44.66%至142.02 亿元；经营性现金流净额+105.10%至70.41 亿元。

    　　盈利预测及估值

    　　我们看好青花系列高增带动产品矩阵优化+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级+清香势能延续，我们预计 2024~2026 年公司收入增速为 22.10%、19.76%、17.82%；归母净利润增速分别为26.54%、22.35%、18.89%；EPS 分别为10.83、13.25、15.75 元；24 年PE 对应23.3 倍，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期；中秋国庆宴席表现超预期；青花系列持续高增；高价位产品导入顺利。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；核心产品批价上涨不及预期；全国化进展不及预期。