山西汾酒公布23 年报和24 年1 季报。2023 年实现营收319.3 亿，同比增长21.8%，归母净利104.4 亿元，同比增28.9%，每股收益8.56 元/股。1Q24 实现营收153.4 亿元，同比增长20.9%，归母净利62.6 亿元，同比增30.0%，每股收益5.13 元/股。预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　青花系列较快增长，省内外市场齐头并进，2023 年营收增21.8%，高于年度目标规划。（1）分产品看，2023 年中高价酒类实现营收232.0 亿元，同比增22.6%，销量6.0 万吨，同比增11.3%，吨价同比升10.1%。其他酒类营收85.4亿元，同比增20.2%，销量14.6 万吨，同比增18.5%，吨价同比升1.4%。汾酒中高价酒销售占比小幅上升，青花系列销售占比达到46%。我们判断青20全国化深入推进，已成为百亿大单品，青25 加强省内布局，预计青25、青20 增速较快，青30 还处于培育期，实现平稳增长。巴拿马系列也维持了较好的增长势头，玻汾适度放量，预计可维持稳健增长。（2）分区域来看，省内外齐头并进，2023 年省内收入120.8 亿元，同比增20.4%，省外收入196.6亿元，同比增22.8%。由于2022 年省内控货，渠道库存相对较低，2023 年轻装上阵，同时省内需求受益于煤炭产业。省外全国化继续推进，10 亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%。（3）2023 年毛利率同比降0.1pct，变化不大。随着规模扩大，费用率持续下降，销售费用率和管理费用率分别同比降2.9pct、0.9pct。受益于费用率的下降，2023 年归母净利率升1.8pct 至32.7%。

    　　1Q24 收入增20.9%，归母净利增30.0%，业绩增速有望继续在白酒行业处于领先位置。（1）分产品看，1Q24 中高价酒类、其他酒类分别实现收入118.6亿元、34.4 亿元，同比增24.9%、9.9%，中高价酒占比提升较为明显，产品结构持续升级，带动毛利率同比升1.9pct。（2）分区域看，省内收入 56.0 亿元，同比增 11.4%，省外97.0 亿元，同比增 27.6%。随着市占率达到较高水平，省内增速有所放缓。全国化深度推进，省外增速更快。（3）1Q24 合同负债55.9 亿，同比降14.4 亿，降幅低于上年同期，经销商打款积极性较高。

    　　（4）1 季度归母净利率上升2.8pct 至40.8%，主要由于毛利率上升，营业税金率和销售费用率下降。

    　　预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业。（1）公司团队积极进取，年报中提出2024 年营收目标同比增20%左右。（2）汾酒多价格带同时发力，特别是次高端价格带将成为主要增长点，核心价位产品享受大众宴席市场的需求增长。我们判断，2024 年青20、青25 将维持较快增长势头，长远来看青30 有望接棒青20。汾享礼遇模式全国各地推进，可提升渠道体系的健康度，环山西市场精耕细作，全国化深度推进，营收增长的确定强。

    　　（3）现阶段汾酒向上势能不减，改革红利仍在释放，渠道体系健康，销售团队能力得到验证，营销活动有序推进，我们预计未来两年业绩增速持续领先行业 。

    　　估值

    　　根据公司公告业绩，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026 年公司收入增速分别为23.7%、21.3%、19.5%，归母净利增速分别为27.1%、22.3%、21.4%，EPS 分别为10.88、13.30、16.16 元/股，对应PE 分别为23.2X、19.0X、15.6X，维持买入评级，继续重点推荐。

    　　评级面临的主要风险

    　　宏观经济波动影响需求。茅五价格出现回落，影响次高端价格带。