事件：山西汾酒发布2023 年年报及2024 年一季报，23 年实现总营收319.28亿元，同比增长21.8%，归母净利润104.38 亿元，同比增长28.93%，公司拟每股派发现金红利4.37 元（含税）。24Q1 实现总营收153.38 亿元，同比增长20.94%，归母净利润62.62 亿元，同比增长29.95%，Q1 收入端符合我们此前预期、利润端增长超出我们此前预期。

    　　23 年圆满收官，中高价酒类量价齐升。公司持续市场精耕细作，逐步形成“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场结构。分产品看，23 年中高价酒类/其他酒类营收分别为232.0/85.4 亿元，同比增长22.6%/20.2%，青花系列销售占比达到46%，收入增速估计明显快于公司平均增速，品牌高端化成效突出。分市场看，23 年省内/省外市场营收120.8/196.6 亿元，同比增长20.4%/22.8%，公司进一步推动全国化进程，十亿元级市场持续增加，长江以南核心市场收入同比增长超过30%。拆分量价看，23 年酒类销量/均价分别同比提升16.3%/4.8%，其中中高价酒类销量/均价同比提升11.3%/10.1%、呈现量价齐升态势。

    　　24Q1 高基数下表现优异。估计24Q1 青花系列引领收入增速、青20/25 表现较优，腰部产品中老白汾保持较快增长，巴拿马、玻汾发展相对稳健。24Q1 中高价酒类/其他酒类营收118.6/34.4 亿元、同比增长24.9%/9.9%，省内/省外市场营收分别为56.0/97.0 亿元，同比增长11.4%/27.6%，省外市场势能持续向上。

    　　24Q1 青花引领下毛利率提升，现金流充裕。1）23 年/24Q1 销售毛利率75.31%/77.46%，同比基本持平/+1.9pct，24Q1 毛利率提升主要系青花放量、占比提升。23 年/24Q1 销售费用率分别为10.1%/7.5%，同比-2.9/-0.5pct，公司加强费用投放效率、23 年广告宣传费较22 年减少。管理及研发费用率为4.1%/2.2%，同比-0.8pct/基本持平。综合看23 年/24Q1 销售净利率32.8%/40.9%，同比+1.64/+2.75pct，盈利弹性持续释放。2）23 年/24Q1 销售现金回款301.3/142.0 亿元，同比增加4.9%/44.7%，经营活动现金流净额72.3/70.4 亿元，同比-29.9%/+105.1%，24Q1 回款增速明显快于收入、现金流充裕。截至24Q1 末合同负债55.9 亿元，同比23Q1 末提升约34%。

    　　盈利预测、估值与评级：公司定调24 年营收增长目标20%左右，有望延续高质量发展。考虑业绩弹性继续释放，上调2024-25 年归母净利润预测为130.8/155.2亿元（较前次预测上调4.4%/2.3%），新增26 年归母净利润预测182.8 亿元，折合EPS 为10.7/12.7/15.0 元，当前股价对应P/E 为23/19/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：青花系列增长不及预期，省外扩张不及预期，实际动销不及预期。