本报告导读：

    2024 年将是山西汾酒“营销落地年”，公司渠道力有望进一步提升，而2024 年白酒或演绎去库周期，汾酒竞争优势有望逆势扩大，继续享受份额集中逻辑。

    投资要点：

    看好汾酒成长逻辑，维持“增持”评级，下调目标价至300.8元（前值342.33 元）。维持盈利预测，预计2023-2025 年EPS 分别为8.35元、10.37 元、12.79 元；考虑到估值切换及2024 年行业去库逻辑，并参考贵州茅台、古井贡酒估值，并考虑到山西汾酒业绩成长性，给予山西汾酒2024 年29 倍动态PE，对应目标价300.8 元。

    2024 白酒库存周期演绎，汾酒有望逆势而兴。我们认为，白酒周期本质是四周期嵌套，行业2024 年或呈现明显的去库特征，在去库周期中企业的竞争优势将集中在“产品/品牌、产品线及营销体系”三大要素，山西汾酒在营销体系层面仍有巨大改进空间，伴随汾酒营销改革加速落地，汾酒将继续受益于白酒产业的份额集中。

    2024 汾酒谋定而动，扎实内功。我们认为汾酒2024 年整体策略是“稳总量、强营销、抬结构”，基于比较稳定的增长预期，公司2024年将会把精力重心放在营销体系建设层面，在渠道层面争取实现供需匹配及价值链增厚，在组织层面继续打造营销梯队，产品结构在2024 年仍保持稳中有升；近期公司队伍恢复稳定，预计营销改革在2024 年或有明显成效，竞争优势将继续扩大。

    2023 优势扩大，汾酒龙头气象初显。当下公司渠道秩序稳定、渠道盈利仍厚、经销商合作意愿继续提升，汾酒的渠道信号侧面表明汾酒已经重回白酒第一梯队，公司在产业周期底部仍受益于份额集中。

    风险因素：管理层更替、公司机制调整、食品安全等。