几经风雨，国改开启复兴。回望过去，汾酒在建国后历经数次浮沉。1993 年前“汾老大”独占鳌头，定价权放开后内有战略失误外受假酒波及陷入深度调整，2002 年战略转型经营回归正轨，2008 年新管理层上任推动改革赶上黄金十年末班车，2013 年复兴未半而遇行业寒冬受伤较重，2017 年国改拉开序幕，激励到位改革彻底，品牌再被激活，仅五年时间汾酒已初步实现全国化布局，2021 年底袁清茂董事长履新后践行复兴纲领带领汾酒迈入高质量发展新征程。

    　　驻足当下：存量时代延续分化，汾酒短期势能强劲。白酒行业已进入白银时期后半程，挤压式增长特点愈发鲜明，市场加速向名优酒集中，汾酒历史底蕴深厚品牌基因强大且市场基础扎实有望充分受益。当前公司经营底牌充足攻守兼备，可根据外部环境灵活调控产品投放策略保障经营稳健，短期势能延续确定性强。

    　　展望未来：青花引领升级，全国化空间广阔。产品端，青花20、玻汾均已成为各自价格带头部产品且势头正盛，随着全国化持续推进以及产能逐步释放，两大尖刀产品均有望跻身百亿阵营。公司高端化战略坚定，专门组建团队负责复兴版市场运营，其有望在强品牌力&香型差异化下逐步放量引领汾酒高质量复兴。市场端，当前公司聚焦“三大市场”，打法清晰空间仍足。省内培育成熟基本实现各级市场覆盖，未来聚焦结构升级，环山西布局相对成熟，重在持续提高渗透率和拔升产品结构，与省内一同构建大基地市场夯实汾酒基本盘。华东、华南消费能力强市场容量大，公司聚焦资源加速招商铺货、强化终端网点开拓，当前市占率较低成长空间充足，未来有望接棒大基地市场贡献主要增量。

    　　投资建议：短期看，公司经营优质势能强劲业绩确定性高，中长期看，汾酒历史底蕴深厚品牌基因强大、市场基础扎实叠加香型差异化，全国化和高端化均有较大成长空间。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为8.66/10.85/13.41 元/股，当前股价对应PE 分别为27.4/21.9/17.7 倍。我们采取相对估值法，给予公司2024 年28 倍PE，对应目标价304 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，全国化拓展不及预期，高端化不及预期