业绩增长符合预期，主动调控聚焦高质量发展，维持“买入”评级

    公司2023 年Q1-3 营收267.4 亿元，同比+20.8%，归母净利润94.3 亿元，同比+32.7%。2023Q3 营收77.3 亿元，同比+13.6%，归母净利润26.6 亿元，同比+27.1%。

    　　公司三季度主动控货，我们略下调2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年净利润分别为103.9（-0.7）亿元、129.7（-3.4）亿元、164.3（-3.4）亿元，同比分别+28.3%、+24.8%、+26.7%，EPS 分别为8.52（-0.06）、10.63（-0.28）、13.47（-0.28）元，当前股价对应PE 分别为27.8、22.2、17.6 倍。公司香型优势明显，竞争格局良好，渗透率逐步提升，核心产品动销和库存良性，人事调整已经顺利过渡，2024 年表现值得期待，维持“买入”评级。

    　　核心单品表现稳健，省外市场三季度提速明显

    2023 年Q1-3 青花系列增长势头良好，单三季度玻汾、巴拿马增长更快，青花控货较严格，稍有放缓。2023 年Q1-3 省内收入106.6 亿元，同比+25.4%；省外收入159.4 亿元，同比+18.0%。2023Q3 省内收入31.3 亿元，同比+9.1%；省外收入45.8 亿元，同比+17.1%。省内增速环比放缓主要是前期节奏较快，主动控制；省外河南、内蒙等经过二季度调整，旺季提速，同时华东、华南下半年进展顺利。

    　　三季度主动控货导致Q3 预收和现金流一般

    　　2023 年Q3 合同负债51.7 亿元，环比Q2-5.8 亿元。2023 年Q3 销售商品、提供劳务收到的现金为同比-15.9%。主要原因是7、8 月份公司严格控货去库存。

    　　三季度腰部以下产品提速，青花控货，产品结构有下移

    2023 年Q3 毛利率-2.87pct 至75.04%，净利率+3.60pct 至34.40%。2023 年Q3 税金及附加/ 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为16.02%/10.61%/3.82%/0.18%/-0.01%，分别同比-1.00pct/-5.78pct/-0.56pct/-0.05pct/+0.19pct。销售费用率下降较大，主要是2023 年费用审批较为严格的大背景下，三季度青花控货，销售费用支出较少。

    　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。