山西汾酒公布23 年3 季报。2023 年1-3 季度实现营收267.4 亿元，同比增20.8%，归母净利94.3 亿元，同比增32.7%，每股收益7.73 元。3Q23 营收和归母净利分别为77.3亿元和26.6 亿元，营收同比增13.6%，归母净利同比增27.1%。公司期末合同负债51.7 亿元，环比1H23 减少5.8 亿元。受行业环境影响，3 季度营收增速放缓，但公司长期向好趋势不变，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　前3 季度营收实现较快增长，受行业环境影响，3 季度增速有所放缓。（1）1-3Q23 收入增20.8%，其中3Q23 增13.6%，增速有所放缓。一方面3 季度白酒行业商务需求恢复进度较慢，全国型次高端酒受影响较大。另一方面，由于2023 年春节较早，渠道提前备货，4Q22 收入基数较高，同时1H23 销售完成情况较好，因此我们判断公司可能会在季度间做适当的盈余管理。（2）分产品看，1-3Q23 中高价酒类产品实现收入197.9亿元，收入占比74.4%，高于2022 年的72.7%，其中3Q23 收入58.0 亿元，收入占比75.2%，高于1H23 的74.1%。1-3Q23 其他酒类实现收入68.1 亿元，收入占比25.6%，其中3Q23 收入19.1 亿元，收入占比24.8%。前3 季度青花系列维持了较好的增长势头，青25 加强省内布局，青20 全国化深入推进，预计青25、青20 增速较快，青30 还处于培育期，实现平稳增长。巴拿马系列也维持了较好的增长势头，玻汾适度放量，预计可维持稳健增长。由于3Q23 毛利率同比降2.9pct，我们判断青花系列单季增速可能放缓，公司控制了发货节奏。（3）分区域来看，省内外齐头并进，1-3Q23 省内、省外分别增25.4%、18.0%，其中3Q23 省内、省外分别增9.1%、17.1%。由于2022 年省内控货，渠道库存相对较低，2023 年轻装上阵，营收增速更快。省外布局继续深入推进，也实现了较快增长。（4）3 季度合同负债51.7 亿，处于正常水平，同比增4.5 亿，环比降5.8 亿，上年同期环比降1.2 亿。

    　　受益于销售费用率的下降，1-3Q23 和3Q23 归母净利率分别升3.2pct 和3.7pct。（1）1-3Q23 毛利率同比降0.6pct，我们判断各位价位段产品占比变化不大，其中3Q23 毛利率降2.9pct。（2）随着规模扩大，费用率持续下降。1-3Q23 销售费用率同比降4.3pct，其中3Q23 同比降5.8pct。1-3Q23 管理费用率同比降0.4pct，其中3Q23 同比降0.6pct。

    　　预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业。（1）现阶段向上势能不减，改革红利仍在释放，渠道体系健康，随着人事调整完成，营销活动将有序推进，预计4Q23 和1Q24 业绩有望实现较快增长。（2）虽然2023 年次高端酒带受商务需求疲软的影响，向上升级乏力，但长远来看，这个价格带仍有较大的成长空间。分产品看，汾酒多价格带同时发力，特别是未来次高端以上价格带将成为主要增长点，青30 未来有望接棒青20。分区域看，环山西市场精耕细作，全国化深度推进，增长的确定性强。

    　　我们预计未来2 年汾酒维持较快的业绩增速，持续领先行业。

    　　估值

    　　根据公司最新财报和行业环境变化，预计2023-2025 年归母净利增速分别为31%、25%、22%，EPS 分别为8.69、10.88、13.30 元/股，维持买入评级，继续重点推荐。

    　　评级面临的主要风险

    　　宏观经济波动影响白酒需求。渠道库存超预期。